Mensajes llenos de ruido
La lectura básica que hacíamos de la primera semana de agosto era la de unos mercados financieros que están censurando la incapacidad de los políticos para poner en marcha soluciones de fondo ante el problema de la Gran Deuda, y que, a la vez, se llenan de desconfianza al ver que la economía se desacelera, lo cual empeora aun más su capacidad futura para pagar las deudas. Esta semana las Bolsas y los mercados financieros han ido, sin embargo, más allá, al centrar el negativismo, de forma un tanto esquizofrénica, en las acciones de empresas, sobre todo de los Bancos, a la vez que los bonos, sobre todo el bund alemán y el T bond americano, batían nuevos récords alcistas. En la sesión del miércoles los tipos de interés del bund y del T bond, los dos grandes bonos del Tesoro a diez años, el americano y el alemán, cayeron al 2,1%. Tipos no vistos desde diciembre de 2008, en plena resaca de Lehman.
Interpretar los mercados siempre es difícil, pero esta semana lo es más. Llevadas al paroxismo por ventas de pánico, y quien sabe si también por ventas forzadas por ejecución de posiciones de uno o varios operadores importantes para cubrir riesgos o garantías, las Bolsas esta semana han estado llenas de ruido. En particular, las sesiones del lunes 8 y, sobre todo, la del miércoles 10, han dado mensajes muy confusos. Se han querido interpretar estas sesiones en clave de la rebaja de calificación (downgrade) de la deuda americana, en el caso de la del lunes, y de una posible rebaja (downgrade) de la deuda francesa, en el caso de la sesión del miércoles. Sin embargo, esas explicaciones, aunque puedan tener su peso en lo que ha sucedido en los mercados, no logran explicar el conjunto de los movimientos.
En nuestra opinión, tratar de interpretar de forma lógica lo que ha ocurrido estos días en las Bolsas es un ejercicio inútil. En cierto modo es patético ver a los analistas tratar, un día, de explicar una caída de un 5%, con elaborados argumentos, para al día siguiente tener que explicar, haciendo verdaderos alardes de ingenio, una subida similar o superior, siendo así que las circunstancias no han cambiado en absoluto de un día para otro.
Hay que hacer análisis, por supuesto. Pero no para intentar explicar lo inexplicable, sino, como decía hace poco uno de los grandes, Ray Dalio, para situar los movimientos dentro de un cuadro lógico y, en lugar de dejarse llevar por el pánico o la euforia, actuar conforme al cuadro de riesgos y beneficios.
Desde esta perspectiva los acontecimientos de esta semana son muy interesantes, empezando por el derrumbe de las Bolsas el lunes.
Lo más relevante de las caídas es que afectaron de forma especial al Dax y al S&P, pero curiosamente no al bono del Tesoro americano, que era el que había sido rebajado y que, sin embargo, subió en la sesión del lunes. Ante este confuso panorama, la lectura que hizo el martes la FED fue, a nuestro juicio, muy acertada, ya que no quiso suministrar más liquidez al mercado, poniendo en marcha una nueva ronda de expansión monetaria (QE 3), sino que se limitó a hacer explícito el compromiso de mantener los tipos cercanos al cero por ciento durante dos años mas. La idea, en una economía llena de liquidez pero también llena de desconfianza, es mover la liquidez hacia activos de riesgo, lo cual es, sin duda, una decisión de largo impacto, lo que los americanos llamarían un " big deal". El movimiento es correcto, porque pretende hacer salir el dinero de los bonos del Tesoro, que actúan como refugio, para que vayan hacia las acciones y otros activos de riesgo.
La primera reacción de las Bolsas fue caer, tal vez porque esperaban una QE3. Luego, sin embargo, hubo un pequeño rally al final de la sesión del martes, y luego ya en la sesión del miércoles vino una caída brusca, aparentemente basada en una supuesta rebaja de la calificación de la deuda francesa y en rumores falsos sobre un Banco francés, Societe Generale.
Sin embargo, el movimiento de la FED es el bueno, y por eso sorprende mucho la reacción de las Bolsas, y en particular la del Dax y el S&P. Nuestra impresión, que no pasa de ser una conjetura, es que ha podido haber ejecución forzosa de posiciones de uno o varios operadores apalancados, en el momento en el que los índices han bajado de ciertos niveles. Por eso los índices más afectados son precisamente los que habían concentrado mayores posiciones largas, muchas de ellas apalancadas, tal vez apalancadas en dólares.
Dicho lo anterior, lo importante es analizar la subida del jueves y del viernes y tratar de ver si es realmente estamos ante un punto de inflexión que pone fin a la purga bajista de agosto. Si vinculásemos las subidas de jueves y viernes con la prohibición de posiciones cortas que hicieron el viernes varios países europeos, deberíamos concluir que el rally tiene poco recorrido, y que las bajadas van a continuar, ya que no creemos en que este tipo de prohibiciones funcione ni que sirva para nada bueno.
Pero nuestra lectura del giro de los mercados a partir de media sesión del jueves no se basa en la prohibición de las ventas en corto. Pensamos que hay otros motivos detrás de ese giro. Por un lado, que los precios de las acciones habían llegado demasiado abajo. Por otro lado, la firmeza y coordinación de los Gobiernos, los Tesoros, la FED y el BCE para devolver la estabilidad a los mercados ha podido invitar a los bajistas a liquidar los beneficios acumulados, en lugar de prolongar o intensificar sus posiciones a la espera de mayores ganancias. No nos referimos a la prohibición de ventas en corto, sino a planes como el anunciado por Italia el viernes, que van al fondo del problema y lo atacan en la buena dirección.
Pero hay una tercera razón. La dinámica que se creó en el mercado el miércoles 10 de agosto, con las Bolsas de todo el mundo desplomándose, a la vez que los tipos del bono del Tesoro americano (T bond) y alemán (bund) en el 2,1% es decir, en los mismos niveles que en diciembre de 2008, crea un arbitraje muy claro. Ese arbitraje consiste en tomar dinero al 2% e invertirlo en activos de mayor retorno, como proponía esta semana el Nobel Joseph Stiglitz en un brillante articulo. Es cierto que sólo el Tesoro americano y alemán tienen acceso a dinero tan barato, pero el arbitraje funciona de todas formas, ya que muchas empresas americanas y europeas están repletas de tesorería invertida en T bonds y en bunds. Vender esos bonos para comprar activos de mayor retorno, por ejemplo grandes compañías globales con dividendos del 5% o más, es una propuesta evidente si los bonos suben cada día y las acciones se hunden. Dicho de otra forma, las valoraciones comparativas de activos han llegado a un punto de irracionalidad que fomenta el arbitraje.
Al final, la situación de fondo no ha cambiado. Hay una economía muy endeudada y además en contracción, como hemos vuelto a ver esta semana con el crecimiento cero de Francia y la caída de un 6,9% de Grecia en el segundo trimestre. Esa economía necesita hacer ajustes y reformas que, como las decidías este viernes por Italia, son aun más contractivas en el corto plazo y por tanto, aparentemente, empeoran las cosas. Pero, sin duda, esas medidas son las que hay que tomar y las que nos harán salir de la crisis.
Nuestro punto de moderado optimismo es que los responsables económicos globales parecen estar dispuestos a hacer lo que hay que hacer, y a hacerlo de forma coordinada. Habría otra forma de expresar la idea anterior. Hay varios ingredientes en el cóctel de salida de la crisis. Uno es la reducción de deuda, el deleverage, que es contractivo. Otro es el de las reformas y ajustes, que también es contractivo, aunque crea las condiciones de la expansión. Otro ingrediente es una cierta " represión financiera" para distribuir los quebrantos derivados de la Gran Deuda. Finalmente está el componente monetario, las políticas monetarias para aliviar la contracción. Y ahí es donde se sitúan la decisión de la FED pasado martes de mantener los tipos en cero durante dos años o la nueva provisión de liquidez a los Bancos por parte del BCE o la insistente propuesta de Keneth Rogoff para subir el objetivo de inflación a un 4%. En cualquiera de sus variantes, la poderosa medicina monetaria alivia el dolor, y eso lo van a reflejar, a nuestro juicio, las Bolsas.
Dicen los operadores de corto plazo que no hay que coger un cuchillo cuando esta cayendo, sino esperar a que llegue al suelo, para no cortarse. Pero es siempre muy difícil saber si el cuchillo sigue en el aire o ha llegado ya al suelo. Las Bolsas, con sus caídas de estos días, han descontado escenarios muy apocalípticos. A la economía le espera una etapa dura, pero si el rumbo es el adecuado las Bolsas lo van a empezar a valorar.
Por eso, aun a riesgo de equivocarnos, riesgo que es aun mayor en unos mercados tan fuera de equilibro como los de estos días, pensamos que el giro al alza del jueves y viernes tendrá continuidad esta semana. Si nos confundimos, tal vez cojamos el cuchillo en el aire, pero al menos los precios de entrada son buenos en el medio plazo. La tarea de gestionar inversiones nunca ha sido fácil, y hasta los mejores gestores cometen errores, incluso grandes errores.
El giro a la baja del oro en la sesión del viernes y la dificultad que muestran los futuros del bund y del T bond para seguir subiendo nos mueven a pensar en un giro al alza de los activos de riesgo. A la vez, vemos más paralelismos de este crash veraniego con el de 1998 que con el de otoño de 2008. Es decir, vemos una caída motivada, al menos en su último tramo, por liquidación forzosa de posiciones de uno o varios operadores, o por pánico inducido, o por ambos motivos. Lo que ha sucedido con el Dax alemán nos hace pensar en esta hipótesis.
Interpretar los mercados siempre es difícil, pero esta semana lo es más. Llevadas al paroxismo por ventas de pánico, y quien sabe si también por ventas forzadas por ejecución de posiciones de uno o varios operadores importantes para cubrir riesgos o garantías, las Bolsas esta semana han estado llenas de ruido. En particular, las sesiones del lunes 8 y, sobre todo, la del miércoles 10, han dado mensajes muy confusos. Se han querido interpretar estas sesiones en clave de la rebaja de calificación (downgrade) de la deuda americana, en el caso de la del lunes, y de una posible rebaja (downgrade) de la deuda francesa, en el caso de la sesión del miércoles. Sin embargo, esas explicaciones, aunque puedan tener su peso en lo que ha sucedido en los mercados, no logran explicar el conjunto de los movimientos.
En nuestra opinión, tratar de interpretar de forma lógica lo que ha ocurrido estos días en las Bolsas es un ejercicio inútil. En cierto modo es patético ver a los analistas tratar, un día, de explicar una caída de un 5%, con elaborados argumentos, para al día siguiente tener que explicar, haciendo verdaderos alardes de ingenio, una subida similar o superior, siendo así que las circunstancias no han cambiado en absoluto de un día para otro.
Hay que hacer análisis, por supuesto. Pero no para intentar explicar lo inexplicable, sino, como decía hace poco uno de los grandes, Ray Dalio, para situar los movimientos dentro de un cuadro lógico y, en lugar de dejarse llevar por el pánico o la euforia, actuar conforme al cuadro de riesgos y beneficios.
Desde esta perspectiva los acontecimientos de esta semana son muy interesantes, empezando por el derrumbe de las Bolsas el lunes.
Lo más relevante de las caídas es que afectaron de forma especial al Dax y al S&P, pero curiosamente no al bono del Tesoro americano, que era el que había sido rebajado y que, sin embargo, subió en la sesión del lunes. Ante este confuso panorama, la lectura que hizo el martes la FED fue, a nuestro juicio, muy acertada, ya que no quiso suministrar más liquidez al mercado, poniendo en marcha una nueva ronda de expansión monetaria (QE 3), sino que se limitó a hacer explícito el compromiso de mantener los tipos cercanos al cero por ciento durante dos años mas. La idea, en una economía llena de liquidez pero también llena de desconfianza, es mover la liquidez hacia activos de riesgo, lo cual es, sin duda, una decisión de largo impacto, lo que los americanos llamarían un " big deal". El movimiento es correcto, porque pretende hacer salir el dinero de los bonos del Tesoro, que actúan como refugio, para que vayan hacia las acciones y otros activos de riesgo.
La primera reacción de las Bolsas fue caer, tal vez porque esperaban una QE3. Luego, sin embargo, hubo un pequeño rally al final de la sesión del martes, y luego ya en la sesión del miércoles vino una caída brusca, aparentemente basada en una supuesta rebaja de la calificación de la deuda francesa y en rumores falsos sobre un Banco francés, Societe Generale.
Sin embargo, el movimiento de la FED es el bueno, y por eso sorprende mucho la reacción de las Bolsas, y en particular la del Dax y el S&P. Nuestra impresión, que no pasa de ser una conjetura, es que ha podido haber ejecución forzosa de posiciones de uno o varios operadores apalancados, en el momento en el que los índices han bajado de ciertos niveles. Por eso los índices más afectados son precisamente los que habían concentrado mayores posiciones largas, muchas de ellas apalancadas, tal vez apalancadas en dólares.
Dicho lo anterior, lo importante es analizar la subida del jueves y del viernes y tratar de ver si es realmente estamos ante un punto de inflexión que pone fin a la purga bajista de agosto. Si vinculásemos las subidas de jueves y viernes con la prohibición de posiciones cortas que hicieron el viernes varios países europeos, deberíamos concluir que el rally tiene poco recorrido, y que las bajadas van a continuar, ya que no creemos en que este tipo de prohibiciones funcione ni que sirva para nada bueno.
Pero nuestra lectura del giro de los mercados a partir de media sesión del jueves no se basa en la prohibición de las ventas en corto. Pensamos que hay otros motivos detrás de ese giro. Por un lado, que los precios de las acciones habían llegado demasiado abajo. Por otro lado, la firmeza y coordinación de los Gobiernos, los Tesoros, la FED y el BCE para devolver la estabilidad a los mercados ha podido invitar a los bajistas a liquidar los beneficios acumulados, en lugar de prolongar o intensificar sus posiciones a la espera de mayores ganancias. No nos referimos a la prohibición de ventas en corto, sino a planes como el anunciado por Italia el viernes, que van al fondo del problema y lo atacan en la buena dirección.
Pero hay una tercera razón. La dinámica que se creó en el mercado el miércoles 10 de agosto, con las Bolsas de todo el mundo desplomándose, a la vez que los tipos del bono del Tesoro americano (T bond) y alemán (bund) en el 2,1% es decir, en los mismos niveles que en diciembre de 2008, crea un arbitraje muy claro. Ese arbitraje consiste en tomar dinero al 2% e invertirlo en activos de mayor retorno, como proponía esta semana el Nobel Joseph Stiglitz en un brillante articulo. Es cierto que sólo el Tesoro americano y alemán tienen acceso a dinero tan barato, pero el arbitraje funciona de todas formas, ya que muchas empresas americanas y europeas están repletas de tesorería invertida en T bonds y en bunds. Vender esos bonos para comprar activos de mayor retorno, por ejemplo grandes compañías globales con dividendos del 5% o más, es una propuesta evidente si los bonos suben cada día y las acciones se hunden. Dicho de otra forma, las valoraciones comparativas de activos han llegado a un punto de irracionalidad que fomenta el arbitraje.
Al final, la situación de fondo no ha cambiado. Hay una economía muy endeudada y además en contracción, como hemos vuelto a ver esta semana con el crecimiento cero de Francia y la caída de un 6,9% de Grecia en el segundo trimestre. Esa economía necesita hacer ajustes y reformas que, como las decidías este viernes por Italia, son aun más contractivas en el corto plazo y por tanto, aparentemente, empeoran las cosas. Pero, sin duda, esas medidas son las que hay que tomar y las que nos harán salir de la crisis.
Nuestro punto de moderado optimismo es que los responsables económicos globales parecen estar dispuestos a hacer lo que hay que hacer, y a hacerlo de forma coordinada. Habría otra forma de expresar la idea anterior. Hay varios ingredientes en el cóctel de salida de la crisis. Uno es la reducción de deuda, el deleverage, que es contractivo. Otro es el de las reformas y ajustes, que también es contractivo, aunque crea las condiciones de la expansión. Otro ingrediente es una cierta " represión financiera" para distribuir los quebrantos derivados de la Gran Deuda. Finalmente está el componente monetario, las políticas monetarias para aliviar la contracción. Y ahí es donde se sitúan la decisión de la FED pasado martes de mantener los tipos en cero durante dos años o la nueva provisión de liquidez a los Bancos por parte del BCE o la insistente propuesta de Keneth Rogoff para subir el objetivo de inflación a un 4%. En cualquiera de sus variantes, la poderosa medicina monetaria alivia el dolor, y eso lo van a reflejar, a nuestro juicio, las Bolsas.
Dicen los operadores de corto plazo que no hay que coger un cuchillo cuando esta cayendo, sino esperar a que llegue al suelo, para no cortarse. Pero es siempre muy difícil saber si el cuchillo sigue en el aire o ha llegado ya al suelo. Las Bolsas, con sus caídas de estos días, han descontado escenarios muy apocalípticos. A la economía le espera una etapa dura, pero si el rumbo es el adecuado las Bolsas lo van a empezar a valorar.
Por eso, aun a riesgo de equivocarnos, riesgo que es aun mayor en unos mercados tan fuera de equilibro como los de estos días, pensamos que el giro al alza del jueves y viernes tendrá continuidad esta semana. Si nos confundimos, tal vez cojamos el cuchillo en el aire, pero al menos los precios de entrada son buenos en el medio plazo. La tarea de gestionar inversiones nunca ha sido fácil, y hasta los mejores gestores cometen errores, incluso grandes errores.
El giro a la baja del oro en la sesión del viernes y la dificultad que muestran los futuros del bund y del T bond para seguir subiendo nos mueven a pensar en un giro al alza de los activos de riesgo. A la vez, vemos más paralelismos de este crash veraniego con el de 1998 que con el de otoño de 2008. Es decir, vemos una caída motivada, al menos en su último tramo, por liquidación forzosa de posiciones de uno o varios operadores, o por pánico inducido, o por ambos motivos. Lo que ha sucedido con el Dax alemán nos hace pensar en esta hipótesis.
