Ciertamente, como decíamos al final de nuestro anterior comentario, la semana de vuelta de vacaciones ha sido tranquila, por lo menos aparentemente, ya que ninguno de los índices de las Bolsas importantes ha experimentado una oscilación superior al 1%, con la única excepción del Russell 2000, que ha tenido una caída del 1,3%. En las Bolsas europeas las variaciones semanales han sido suaves, incluso en algunos casos simbólicas (Dax -0,1%, Ibex +0,1%, Cac +0,27%, Mib -0,8%, Eurostoxx -0,27%). En las americanas el S&P quedó plano en la semana y el Dow y Nasdaq cayeron un 0,3% y un 0,5% respectivamente. Y, en Japón, el Nikkei recortó un 0,6% en la semana.

Sin embargo, esa aparente calma no da una idea real de lo que hay debajo de la superficie. Efectivamente, a lo largo de la semana hemos visto movimientos bruscos en los índices. El viernes, en la sesión de cierre semanal vimos una oscilación intradía entre el máximo y el mínimo del futuro del S&P superior al 1% y en el futuro del Dax cercana al 1,5%. En los primeros días de la semana vimos al S&P acercarse de nuevo a los 1.900 puntos el jueves 24 para caer luego el viernes a 1.850. Todo esto no es que sea una gran volatilidad, pero demuestra que, más allá de las noticias de Ucrania, los inversores no tienen la confianza y la seguridad que mostraban hace pocos meses, a finales de 2013.

Un segundo indicador de que hay algo de mar de fondo sería el comportamiento de los bonos. Los tipos largos siguen cayendo a pesar de que la expectativa oficial es de repunte del crecimiento en la economía global. El del bund alemán está ya por debajo del 1,5%, el del T bond americano en el 2,66%, y el bono francés a diez años por debajo del 2%. El Tesoro español paga por sus bonos a diez años el mínimo histórico de todos los tiempos, un 3,06% y los de la intervenida Portugal paga un 3,66%. Una lectura "amable" de estos datos sería pensar que los tipos caen por la acción de los Bancos Centrales y porque inversores confían en que las medidas de los diferentes Gobiernos van a funcionar muy bien. Pero la realidad es que, por ejemplo en el caso de Estados Unidos, los tipos del T bond siguen bajando pese a que la Fed recorta sus inyecciones de liquidez. Lo que nos indica que probablemente los bajos tipos se deben a que los inversores no ven crecimiento ni por tanto riesgo de inflación futura.

Un tercer factor de inquietud son otra vez los emergentes, o al menos algunos emergentes. Rusia reaparece como preocupación, con el rublo cayendo el viernes pese a la subida de tipos de medio punto por el Banco Central de Rusia, y China sigue dando señales de debilidad. La Bolsa rusa ha caído un 6,7% en la semana, y la china y la turca casi un 3%. La amenaza de problemas en algunas economías emergentes sigue ahí, y pesa mucho sobre los mercados.

Si miramos las noticias macro, vemos como ha habido algunas buenas, como el buen sentimiento del consumidor americano medido por el índice de Michigan, o el IFO alemán mejor de lo previsto o el PMI de manufacturas alemán también mejor de lo esperado. Pero también ha habido noticias muy negativas como el PMI de China de abril en 48,3 que sigue en contracción, o el mal PMI francés o la estrepitosa caída de ventas de viviendas nuevas en EEUU en abril.

En este contexto de dudas, los buenos resultados empresariales que en general estamos viendo (gigantes como Procter&Gamble, Boeing, General Motors, Apple o Facebook, entre otras, han batido las estimaciones aunque alguna otra como Amazon haya pinchado) no se hayan traducido en una subida clara de las Bolsas sino más bien en la tibieza ya comentada.

En definitiva, la sensación es que el mercado sigue debatiéndose entre tres escenarios. El escenario que sigue siendo principal es el positivo, en el que los estímulos de los Bancos Centrales funcionen y den lugar a un ciclo virtuoso de crecimiento no inflacionario. Pero hay otros dos escenarios que asoman: el de crecimiento acompañado de inflación y subida de tipos si la economía despega de verdad o bien el de un modelo "japonés", mucho más alarmante, de una etapa larga de bajo crecimiento y baja inflación o deflación.

En el fondo lo que se debate es si el novedoso modelo que los Bancos Centrales han puesto en marcha para superar la crisis va a funcionar o no. Pero, curiosamente, a corto plazo los mercados prescinden de ese debate y piden a los banqueros centrales es que sigan inyectando liquidez. Seguimos en unas Bolsas cuyo elemento de impulso principal es la enorme liquidez existente, que no tiene alternativas de inversión dados los tipos de interés cero o casi cero de los activos sin riesgo.

Por eso son importantes las reuniones de la Fed y el Banco de Japón esta semana y del BCE la próxima. Del Banco de Japón se espera poco, aunque a partir de julio podría haber otra ronda adicional de expansión de liquidez. Pero sí se mirará con atención a la Fed esta semana y al BCE la próxima. En el caso de la Fed la opinión es que continuará la reducción de las inyecciones (tapering) en otros diez mil millones de dólares. Pero al BCE se le pide lo contrario, que inicie la compra de activos (QE), y las apuestas se inclinan por que lo hará en la reunión de junio y que ello supondrá un nuevo empujón alcista en las Bolsas, sobre todo en las europeas.

Los inversores no se cuestionan el resultado de las llamadas terapias no convencionales (QE y forward guidance) y piden más. Pero si a medio plazo no llega el crecimiento, no bastará con la liquidez y habrá que hacer la transición hacia otro tipo de terapias más ortodoxas. De momento estamos asistiendo al riesgo de que el menor crecimiento de emergentes, incluido China, provoque un cierto enfriamiento de la economía global, y esto está generando algo de volatilidad financiera en las Bolsas (no en los bonos) aunque todavía pequeña. Pero las Bolsas se mantienen en la parte alta de la banda, y no descuentan que ese enfriamiento se convierta en un grave retroceso o en una prolongación larga del modelo "bajo crecimiento-baja inflación" en las economías maduras (EEUU, Japón o Europa).

Esta semana, además de las ya mencionadas reuniones de la Fed y del BoJ, vamos a ver datos importantes como el PMI de manufacturas y el informe de empleo americano de abril, y hay reunión de la Fed, además de publicar resultados numerosas empresas como Twitter , Time Warner, Exxon, GDF, Bayer, Deutsche Bank, BP, Daimler, BMW, BNP Paribas, Total, Royal Bank of Scotland, Banco Santander, Red Eléctrica, Iberdrola o BME, entre otras muchas. Y tendremos también el importante informe de empleo de abril de la economía americana, que se publicará el viernes.

Nuestra apuesta seguiría siendo la de un fin de abril básicamente tranquilo, en el que la Fed por un lado y los resultados empresariales por otro darán apoyo a las Bolsas.