Las expectativas suscitadas por la reunión de la Fed no defraudaron y, en un escenario dominado por la más absoluta tranquilidad, en el que ni siquiera la inestabilidad en Irak ha sido capaz de generar volatilidad en los mercados financieros, el comunicado de la Fed del pasado miércoles y, sobre todo, las palabras de Janet Yellen en la rueda de prensa posterior, han sido casi la única noticia que ha movido algo a las Bolsas, sobre todo a las americanas, la pasada semana.

Como era de esperar el mensaje de la Fed y el de Yellen fueron tranquilizadores para los mercados, al insistir en el mantenimiento de tipos bajos durante un largo periodo de tiempo y al sugerir un escenario futuro de mayor crecimiento económico y sin inflación. Así, de los tres posibles riesgos que mencionábamos la semana pasada (subida de tipos de interés, debilidad del crecimiento e inestabilidad geopolítica) Yellen vino a tranquilizar sobre dos de ellos, los tipos y el crecimiento.

Los índices americanos, que hasta la declaración de Yellen se mantenían planos e incluso un poco a la baja, subieron de forma inmediata y terminaron la semana con subidas superiores al 1% ( S&P y Nasdaq +1,3%, Russell +2,2%) igual que lo hizo el Nikkei (+1,6%). El impacto fue algo menor en los índices europeos, que terminaron la semana con subidas inferiores al 1% o incluso con ligeras pérdidas (Dax +0,7%, Ibex +0,3%, Mib -0,8%, Cac plano). Los emergentes también tuvieron subidas leves, con un avance del MSCI Emerging Markets en dólares del 0,5% en la semana.

Lo más interesante de las palabras de Yellen, y lo que seguramente provocó que nuevamente el S&P terminase una semana más en récord histórico de todos los tiempos, fue su valoración según la cual las Bolsas no están caras si nos atenemos a los estándares históricos (equity prices do not look out of line with historical norms). Es decir, que en su opinión, las Bolsas no están en general sobrevaloradas.

Una afirmación con la que, sin duda, trata de responder a quienes consideran que los Bancos Centrales están incubando una nueva burbuja de activos con sus masivas inyecciones de liquidez, y que se basa en la idea de que con tipos casi cero y con una expectativa de crecimiento económico al alza los precios de las acciones pueden subir aún más.

La pregunta es, una vez más, si realmente es posible ese diagnóstico de la FED para la economía americana de un mayor crecimiento, pero con tipos de interés muy bajos durante mucho tiempo. Una pregunta que adquiere mayor actualidad por dos motivos. En primer lugar por las palabras del Gobernador del Banco de Inglaterra de la semana pasada según las cuales los tipos de interés podrían subir antes de lo que piensan los mercados. En segundo lugar porque el dato de inflación americana publicado el pasado martes, antes del comunicado de la Fed, indicaron un repunte de la inflación subyacente desde el 1,8% de abril hasta el 2% de mayo, el máximo de los últimos quince meses, lo cual dió lugar a un rápido repunte de tipos en los bonos largos, repunte que revirtió al día siguiente tras la declaración de la Fed.

Parece improbable, en suma, que haya fuerte crecimiento y los tipos de interés no repunten. O dicho de otra forma, tal vez la razón de fondo por la que los tipos de interés están muy bajos actualmente sea porque hay tendencias deflacionistas de fondo que obstaculizan el crecimiento de la economía. La propia Fed reconoció en su comunicado del pasado miércoles que el crecimiento a largo plazo va a ser menor que el previsto. Esto lleva a pensar que si de verdad llega el crecimiento los tipos repuntarán y si no repuntan será porque no llega.

Si las consideraciones anteriores son correctas, la Fed y otros Bancos Centrales podrían estar sobrevalorando su capacidad para crear un escenario de crecimiento sin inflación y con tipos de interés muy bajos. La inflación ha ido a la baja en las economías desarrolladas en las tres últimas décadas e igualmente han ido a la baja los tipos de interés de forma casi permanente. Pero el nivel de los tipos ha llegado a un punto en el que sólo caben caídas adicionales en un escenario de deflación o de inflación muy baja. Algo parecido a lo que vive Japón desde hace dos décadas. Y es por eso precisamente por lo que el argumento de Yellen sobre la valoración de las Bolsas parece algo inconsistente.

A corto plazo, sin embargo, lo cierto es que Yellen ha vuelto a invitar a los inversores a volver a la pista de baile, o mejor dicho a no salir de ella, bajo la promesa de que la música va a seguir sonando. El que la opinión de Yellen y otros banqueros centrales sobre la valoración de las Bolsas sea o no acertada será algo que podrá preocupar en un futuro, pero en el horizonte inmediato si los inversores escuchan a sus banqueros centrales que las Bolsas no están caras y si, además, siguen recibiendo dinero, aunque sean "solo" treinta y cinco mil millones de dólares cada mes, lo natural es que compren acciones y activos de riesgo en general. Más aún si fuese cierto el informe del que se hacían eco esta semana tanto The Wall Street Journal como Financial Times, según el cual los Bancos Centrales están progresivamente tomando mayores posiciones en renta variable.

A corto, por tanto, no parece buena idea posicionarse en contra del Banco Central (don´t fight the Fed). Pero, precisamente porque el escenario recuerda demasiado a otros anteriores en los que también reinaba la complacencia y en los que también se hablaba de un "put" concedido a los inversores por los banqueros centrales (¿quién se acuerda del famoso y luego denostado Greenspan put?) es por lo que conviene mirar más que nunca los datos y ver si confirman o no el escenario del que nos habla Janet Yellen.

Esta semana se publican algunos datos económicos como la revisión definitiva del PIB americano de primer trimestre, la confianza del consumidor americano medida tanto por la Conference Board como por la Universidad de Michigan, el índice Shiller de precios inmobiliarios en EEUU, los PMIs adelantados de junio de la zona euro y el PMI preliminar de manufacturas chino de junio.

Aunque estos datos nos puedan dar pistas sobre cómo va la economía y cómo va el crecimiento, la siguiente gran cita será ya en julio cuando se empiecen a publicar los resultados empresariales y los datos de crecimiento del segundo trimestre. Es ahí donde podremos valorar con mayor base si hay o no crecimiento y, en el caso de que lo haya, si hay o no repunte de tipos de interés.

Hasta entonces, y salvo sorpresas geopolíticas en la evolución de la situación en Irak o en Ucrania, lo normal es que sigamos con la aburrida calma que venimos teniendo en los últimos meses. Los índices parecen querer romper al alza y lo han intentado al calor primero de la reunión del BCE del pasado 5 de junio y luego del comunicado de la Fed del miércoles pasado. De hecho, la banda lateral de los últimos meses se ha roto ligeramente por arriba. Pero, en nuestra opinión, habrá que esperar al verano para ver de verdad si hay ruptura al alza o se produce la tan anunciada corrección.