Primero ordenar y luego crecer, pero antes de todo cortar la hemorragia
De nuevo hemos visto una semana muy intensa, en la que, como decíamos en el título de nuestro anterior comentario, las cosas se han acelerado, y los diversos riesgos han aflorado de forma muy evidente, con el diferencial del bono italiano superando los 600 puntos básicos y el diferencial del bono francés en 167 puntos básicos en algunos momentos de la semana. Ambas cosas habrían sido increíbles hace un mes.
Todo lo que está pasando en el mercado de bonos merece un análisis muy a fondo, porque nos indica que literalmente nos estamos jugando nuestro futuro y el de la siguiente generación en las decisiones que se tomen en las próximas semanas en la zona euro. La dimisión de Berlusconi en Italia y el nombramiento de Papademos en Grecia son buenas noticias y han calmado algo a los mercados en la sesión de cierre de la semana el pasado viernes, pero debemos saber que los problemas a los que hoy nos enfrentamos van más allá del cambio de personas y de Gobiernos, aunque esos cambios sean bienvenidos.
Al calor de esos cambios de Gobierno en Grecia e Italia, las Bolsas han logrado cerrar una semana que empezó muy mal con subidas del 1,5% en el Eurostoxx y en el Dax y de casi el 1% en el S&P. Nuestro Ibex al final también recortó pérdidas y cerró con una discreta caída de medio punto porcentual.
Pero como decíamos, hay que leer sobre todo lo que está pasando en los bonos. Y lo que está pasando es que denotan una desconfianza de fondo muy grande. Las políticas de austeridad y de vuelta a la ortodoxia fiscal, que van en la dirección buena, de hecho en la única posible, tienen el efecto lateral, como decíamos en nuestro último comentario, de contraer el crecimiento económico a corto plazo. Por otro lado, las políticas de reconocimiento de pérdidas en los activos de los balances, que ha puesto sobre la mesa la cumbre del 26 de octubre, tienen otro efecto lateral, que es crear incertidumbre sobre la deuda soberana y su riesgo, hasta ahora incuestionable.
Es decir son pasos buenos y necesarios, pero tienen consecuencias. Ahora bien es correcto empezar por poner orden para luego crecer sobre bases sanas y sostenibles. No pasa nada grave porque el crecimiento sea débil o nulo en dos o tres trimestres si luego se crece bien. Lo contrario sí es preocupante, sin ordenar las cosas se va por el camino de antes del verano, que conduce a la ruptura del euro, lo cual, como ha dicho esta semana en Pekín Christine Lagarde pone en peligro el crecimiento de toda la economía global, incluida Asia. Es decir, no estamos hablando de un trade off entre crecer o no crecer. A corto va a haber menor crecimiento, se hagan bien o mal las cosas. Estamos hablando de un trade off entre sentar las bases de un crecimiento futuro sano o seguir empeorando los desequilibrios, lo cual baja las posibilidades de volver a un crecimiento futuro. Es decir, si no arreglamos los desequilibrios, el impacto sobre el crecimiento será largo, mayor y más amplio, afectando incluso a los países que no tienen que hacer ajustes. Si los arreglamos poniendo orden, el peaje sobre el crecimiento es transitorio y afecta sobre todo a los países que deben ajustar su deuda excesiva.
Y aquí precisamente viene la conexión con lo que estamos viendo en el mercado de bonos de la zona euro. Como se duda del crecimiento, los tipos de los bonos en los países afectados, como España, Italia o incluso Francia suben. No hablamos ya de las subidas provocadas por las turbulencias políticas, sino de algo más profundo, que conecta con las dudas sobre el crecimiento. La idea es que si se va a crecer menos la capacidad de pagar la deuda es menor y por tanto se exige un mayor tipo de interés. El problema es que se crea un círculo vicioso, porque los mayores tipos de interés a la vez penalizan el crecimiento futuro y estamos condenando a esas economías que hacen sus deberes a sufrir un peaje adicional, en forma de mayor carga de intereses.
Esta semana hemos visto los bonos italianos a diez años el miércoles al 7,4% de tipo de interés y el jueves el Tesoro italiano debía pagar un 6% por financiarse a un año. Esos tipos sencillamente no son sostenibles porque hunden a la economía italiana por muy bien que lo haga el nuevo Gobierno de Monti. Y lo mismo pasa con otras economías amenazadas por el contagio. Incluida la francesa, cuyo bono, todavía "triple A", ha llegado esta semana a pagar el mismo diferencial respecto al bono alemán que tenían los bonos italianos hace seis meses. Un diferencial de 167 puntos frente al de 40 puntos del pasado junio. El hecho de que esta subida del diferencial estuviese asociado al "error" de la agencia de rating S&P al publicar una posible pérdida de al "triple A" por el Tesoro francés no quita gravedad al tema, ya que tras esta semana las posibilidades de contagio a Francia son mayores. Otros bonos "triple A" de la zona euro, los de Austria, veían el mismo viernes, incluso tras la mayor relajación en Italia, como sus tipos de interés a diez años subían a niveles del 3,5% por las conexiones de Austria con Italia y con Europa del Este.
Es verdad que esa carga adicional de intereses tiene mucho que ver con las malas políticas practicadas en el pasado, que son las que han llevado la deuda a niveles elevados, pero eso no arregla el problema de fondo, que es que esos tipos penalizan aún más el crecimiento, en un círculo vicioso de difícil solución. La carga de intereses sencillamente se hace insoportable, y todavía es peor si otra parte de la zona euro, Alemania, se financia a tipos irrisorios. Si además las cosas se empiezan a hacer bien y el mercado sigue penalizando los tipos, la situación se hace imposible.
Este modelo de creciente disparidad en los tipos de interés soberanos de la zona no es sostenible porque conduce a una zona euro con la mayor parte de las economías ahogándose en el pozo cada vez más profundo de su deuda, mientras los ahorradores europeos desplazan su dinero a los "seguros" bonos alemanes. Con un beneficio añadido para los bonos del Tesoro de EEUU, Inglaterra y Japón, que esta semana han vuelto a estar otra vez en tipos de interés mínimos, ya que para los ahorradores que no quieren estar en euros, actúan como refugios, pese a que son tres economías con altísimos niveles de deuda.
Lo anterior significa que si tras el aire fresco que suponen los cambios en Grecia e Italia los bonos italianos o españoles o franceses se mantienen en las próximas semanas en niveles de tipos tan elevados, la zona euro no tiene más que dos soluciones: o poner en marcha de forma rápida el súper fondo de rescate (EFSF) dotado de al menos un trillón de euros, lo cual parece difícil, o hacer que el BCE sea de verdad el prestamista de última instancia que financie dentro de un plan global los procesos de ajuste de las economías de la zona que estén haciendo las cosas bien pero sigan sin acceso a los mercados a un coste financiero razonable.
Esto nos focaliza hacia el BCE ante las dificultades para armar de forma rápida el EFSF. Hay un creciente consenso entre los economistas europeos de que el BCE deberá jugar un rol incluso mayor a partir de ahora en la estabilización de los mercados, hasta que se empiecen a ver los frutos de las políticas de austeridad. Dicho de otra forma, el BCE debe abandonar sus reticencias a ser el "prestamista de última instancia" en la zona, dado que sólo el BCE tiene la capacidad para serlo.
Italia necesita unos 650.000 millones de euros en los próximos tres años, tal vez incluso 50.000 más si incluimos lo que puedan necesitar sus Bancos. También España y Francia, y sus respectivos Bancos, necesitan apelar a los mercados con sumas importantes.
El problema es que así no se puede seguir y que ya el tema no es Grecia o Italia, sino que el problema es Europa. No puede pasar con los bonos soberanos lo que ha pasado en el sector bancario, en el que el interbancario, lleva cuatro años parado desde agosto de 2007 sin que los Bancos hayan recuperado la confianza entre sí. Si los inversores pierden la confianza en los Tesoros públicos y dejan de financiarlos, es difícil que se pueda aguantar mucho tiempo sin entrar en una crisis financiera muy fuerte.
En conclusión, o vemos que realmente los mercados de bonos soberanos responden a los cambios y empiezan a financiar de forma razonable a Italia, España y Francia, o el BCE debe actuar muy rápido dando una señal inequívoca. Si vemos que la deuda francesa empieza la misma senda que la italiana, será una fortísima señal de alarma hacia un desenlace muy desordenado de los problemas de la zona.
Hay que estar muy atentos a los mercados de bonos soberanos. La sesión de cierre semanal el viernes nos dejó buenas sensaciones, pero las señales anteriores habían sido malas. El miércoles, tras el anuncio de la dimisión de Berlusconi el martes, vimos al bono italiano a diez años superar el fatídico 7% de tipo de interés, y esa reacción nos hace seguir siendo cautelosos.
Preferimos esperar un poco para abandonar nuestra posición de cautela. Hay nuevos Gobiernos en Grecia e Italia. Vamos a ver la respuesta de los mercados de bonos y solo si vemos un giro claro ahí podremos ser más positivos en la toma de posiciones de riesgo.
Todo lo que está pasando en el mercado de bonos merece un análisis muy a fondo, porque nos indica que literalmente nos estamos jugando nuestro futuro y el de la siguiente generación en las decisiones que se tomen en las próximas semanas en la zona euro. La dimisión de Berlusconi en Italia y el nombramiento de Papademos en Grecia son buenas noticias y han calmado algo a los mercados en la sesión de cierre de la semana el pasado viernes, pero debemos saber que los problemas a los que hoy nos enfrentamos van más allá del cambio de personas y de Gobiernos, aunque esos cambios sean bienvenidos.
Al calor de esos cambios de Gobierno en Grecia e Italia, las Bolsas han logrado cerrar una semana que empezó muy mal con subidas del 1,5% en el Eurostoxx y en el Dax y de casi el 1% en el S&P. Nuestro Ibex al final también recortó pérdidas y cerró con una discreta caída de medio punto porcentual.
Pero como decíamos, hay que leer sobre todo lo que está pasando en los bonos. Y lo que está pasando es que denotan una desconfianza de fondo muy grande. Las políticas de austeridad y de vuelta a la ortodoxia fiscal, que van en la dirección buena, de hecho en la única posible, tienen el efecto lateral, como decíamos en nuestro último comentario, de contraer el crecimiento económico a corto plazo. Por otro lado, las políticas de reconocimiento de pérdidas en los activos de los balances, que ha puesto sobre la mesa la cumbre del 26 de octubre, tienen otro efecto lateral, que es crear incertidumbre sobre la deuda soberana y su riesgo, hasta ahora incuestionable.
Es decir son pasos buenos y necesarios, pero tienen consecuencias. Ahora bien es correcto empezar por poner orden para luego crecer sobre bases sanas y sostenibles. No pasa nada grave porque el crecimiento sea débil o nulo en dos o tres trimestres si luego se crece bien. Lo contrario sí es preocupante, sin ordenar las cosas se va por el camino de antes del verano, que conduce a la ruptura del euro, lo cual, como ha dicho esta semana en Pekín Christine Lagarde pone en peligro el crecimiento de toda la economía global, incluida Asia. Es decir, no estamos hablando de un trade off entre crecer o no crecer. A corto va a haber menor crecimiento, se hagan bien o mal las cosas. Estamos hablando de un trade off entre sentar las bases de un crecimiento futuro sano o seguir empeorando los desequilibrios, lo cual baja las posibilidades de volver a un crecimiento futuro. Es decir, si no arreglamos los desequilibrios, el impacto sobre el crecimiento será largo, mayor y más amplio, afectando incluso a los países que no tienen que hacer ajustes. Si los arreglamos poniendo orden, el peaje sobre el crecimiento es transitorio y afecta sobre todo a los países que deben ajustar su deuda excesiva.
Y aquí precisamente viene la conexión con lo que estamos viendo en el mercado de bonos de la zona euro. Como se duda del crecimiento, los tipos de los bonos en los países afectados, como España, Italia o incluso Francia suben. No hablamos ya de las subidas provocadas por las turbulencias políticas, sino de algo más profundo, que conecta con las dudas sobre el crecimiento. La idea es que si se va a crecer menos la capacidad de pagar la deuda es menor y por tanto se exige un mayor tipo de interés. El problema es que se crea un círculo vicioso, porque los mayores tipos de interés a la vez penalizan el crecimiento futuro y estamos condenando a esas economías que hacen sus deberes a sufrir un peaje adicional, en forma de mayor carga de intereses.
Esta semana hemos visto los bonos italianos a diez años el miércoles al 7,4% de tipo de interés y el jueves el Tesoro italiano debía pagar un 6% por financiarse a un año. Esos tipos sencillamente no son sostenibles porque hunden a la economía italiana por muy bien que lo haga el nuevo Gobierno de Monti. Y lo mismo pasa con otras economías amenazadas por el contagio. Incluida la francesa, cuyo bono, todavía "triple A", ha llegado esta semana a pagar el mismo diferencial respecto al bono alemán que tenían los bonos italianos hace seis meses. Un diferencial de 167 puntos frente al de 40 puntos del pasado junio. El hecho de que esta subida del diferencial estuviese asociado al "error" de la agencia de rating S&P al publicar una posible pérdida de al "triple A" por el Tesoro francés no quita gravedad al tema, ya que tras esta semana las posibilidades de contagio a Francia son mayores. Otros bonos "triple A" de la zona euro, los de Austria, veían el mismo viernes, incluso tras la mayor relajación en Italia, como sus tipos de interés a diez años subían a niveles del 3,5% por las conexiones de Austria con Italia y con Europa del Este.
Es verdad que esa carga adicional de intereses tiene mucho que ver con las malas políticas practicadas en el pasado, que son las que han llevado la deuda a niveles elevados, pero eso no arregla el problema de fondo, que es que esos tipos penalizan aún más el crecimiento, en un círculo vicioso de difícil solución. La carga de intereses sencillamente se hace insoportable, y todavía es peor si otra parte de la zona euro, Alemania, se financia a tipos irrisorios. Si además las cosas se empiezan a hacer bien y el mercado sigue penalizando los tipos, la situación se hace imposible.
Este modelo de creciente disparidad en los tipos de interés soberanos de la zona no es sostenible porque conduce a una zona euro con la mayor parte de las economías ahogándose en el pozo cada vez más profundo de su deuda, mientras los ahorradores europeos desplazan su dinero a los "seguros" bonos alemanes. Con un beneficio añadido para los bonos del Tesoro de EEUU, Inglaterra y Japón, que esta semana han vuelto a estar otra vez en tipos de interés mínimos, ya que para los ahorradores que no quieren estar en euros, actúan como refugios, pese a que son tres economías con altísimos niveles de deuda.
Lo anterior significa que si tras el aire fresco que suponen los cambios en Grecia e Italia los bonos italianos o españoles o franceses se mantienen en las próximas semanas en niveles de tipos tan elevados, la zona euro no tiene más que dos soluciones: o poner en marcha de forma rápida el súper fondo de rescate (EFSF) dotado de al menos un trillón de euros, lo cual parece difícil, o hacer que el BCE sea de verdad el prestamista de última instancia que financie dentro de un plan global los procesos de ajuste de las economías de la zona que estén haciendo las cosas bien pero sigan sin acceso a los mercados a un coste financiero razonable.
Esto nos focaliza hacia el BCE ante las dificultades para armar de forma rápida el EFSF. Hay un creciente consenso entre los economistas europeos de que el BCE deberá jugar un rol incluso mayor a partir de ahora en la estabilización de los mercados, hasta que se empiecen a ver los frutos de las políticas de austeridad. Dicho de otra forma, el BCE debe abandonar sus reticencias a ser el "prestamista de última instancia" en la zona, dado que sólo el BCE tiene la capacidad para serlo.
Italia necesita unos 650.000 millones de euros en los próximos tres años, tal vez incluso 50.000 más si incluimos lo que puedan necesitar sus Bancos. También España y Francia, y sus respectivos Bancos, necesitan apelar a los mercados con sumas importantes.
El problema es que así no se puede seguir y que ya el tema no es Grecia o Italia, sino que el problema es Europa. No puede pasar con los bonos soberanos lo que ha pasado en el sector bancario, en el que el interbancario, lleva cuatro años parado desde agosto de 2007 sin que los Bancos hayan recuperado la confianza entre sí. Si los inversores pierden la confianza en los Tesoros públicos y dejan de financiarlos, es difícil que se pueda aguantar mucho tiempo sin entrar en una crisis financiera muy fuerte.
En conclusión, o vemos que realmente los mercados de bonos soberanos responden a los cambios y empiezan a financiar de forma razonable a Italia, España y Francia, o el BCE debe actuar muy rápido dando una señal inequívoca. Si vemos que la deuda francesa empieza la misma senda que la italiana, será una fortísima señal de alarma hacia un desenlace muy desordenado de los problemas de la zona.
Hay que estar muy atentos a los mercados de bonos soberanos. La sesión de cierre semanal el viernes nos dejó buenas sensaciones, pero las señales anteriores habían sido malas. El miércoles, tras el anuncio de la dimisión de Berlusconi el martes, vimos al bono italiano a diez años superar el fatídico 7% de tipo de interés, y esa reacción nos hace seguir siendo cautelosos.
Preferimos esperar un poco para abandonar nuestra posición de cautela. Hay nuevos Gobiernos en Grecia e Italia. Vamos a ver la respuesta de los mercados de bonos y solo si vemos un giro claro ahí podremos ser más positivos en la toma de posiciones de riesgo.
