Tras el gran impulso dado por el BCE a las Bolsas europeas con su programa de compra de bonos soberanos, la duda era hasta donde iba a llegar ese impulso y en parte la respuesta estaba condicionada por las dos grandes citas de la última semana de enero en EEUU, la reunión de la Fed el pasado miércoles y el dato preliminar del PIB americano en el cuarto trimestre. Pues bien, las dos han decepcionado a las Bolsas y además en Grecia se empieza a ver que la negociación entre el nuevo Gobierno y la troika va a ser dura.

La Fed, a pesar de repetir su ya conocida fórmula de que será "paciente" antes de subir los tipos de interés, no logró el pasado miércoles entusiasmar a unos mercados que siempre esperan una dosis un poco mayor de medicina monetaria. El viernes le tocó el turno al PIB americano del cuarto trimestre, y el anunciado crecimiento del 2,6% en el trimestre y del 2,4% en el año 2014, ha estado por debajo de las expectativas, lo que muestra la dificultad de situar de forma estable el crecimiento de la principal economía del mundo por encima del 3%.

La consecuencia es que las Bolsas, pese a los intentos de remontar en algunos momentos de la semana, han terminado con recortes. El S&P ha roto a la baja los 2000 puntos, cayendo un 2,7% en la semana, con el Dow y el Nasdaq experimentando caídas semanales muy parecidas. Esta vez las Bolsas europeas han salido mejor libradas, con recortes del 0,9% en el Eurostoxx y del 1,7% en el Ibex, e incluso con una subida semanal del Dax del 0,4%. El Nikkei también ha subido un 0,9%, mientras en las Bolsas emergentes las caídas han sido la tónica general, con la Bolsa rusa y brasileña a la cabeza de los descensos. El MSCI Emerging Markets en dólares ha caído cerca de un 3% en la semana.

Todo lo anterior dibuja un panorama, al terminar enero, de gran volatilidad, que es lo que cabe esperar para el conjunto del año 2015, y de divergencia entre los distintos mercados. El indicador VIX, de volatilidad del S&P, está ya por encima de los veinte puntos, y vemos, en este inicio de 2015, la misma tónica de giros bruscos que ya habíamos observado en el último trimestre de 2014. Por el momento las Bolsas siempre rebotan al alza, normalmente apoyadas en las decisiones de los Bancos Centrales, pero la creciente volatilidad nos está alertando de que algo ha cambiado en el complaciente sentimiento de los inversores que se dibujó en la primera mitad de 2014, cuando el VIX llegó a estar cerca de los 10 puntos, la mitad del nivel actual, y todo parecía despejado para las Bolsas.

La mejor manera de gestionar la volatilidad ha sido, hasta ahora, comprar en los recortes. En enero quienes compraron tras la caída vertical de principios de año, en torno al seis de enero, han tenido una magnífica rentabilidad, sobre todo en las Bolsas europeas. La duda es si esto va a seguir siendo así o si en algún momento vendrá una corrección mayor, del veinte o treinta por ciento. Una pregunta cuya respuesta está hoy muy condicionada por los desarrollos políticos.

La otra gran característica de enero, a nivel bursátil, ha sido la divergencia en el comportamiento de las distintas Bolsas, algo que también vimos ya al final de 2014. El Dow Jones baja ha bajado en enero un 3,7%, y el S&P el 3,1% mientras que el Dax alemán acumula una subida del 9%, el Cac francés un 7,7%, el Mib italiano el 7,8% y el Eurostoxx un 6,5%. Otras Bolsas se han comportado de forma más tranquila, como el Nikkei, que ha subido un escaso 1,3% en lo que va de año o el MSCI Emerging Markets en dólares, con un 0,5% de subida. Entre las Bolsas de la zona euro las rezagadas son la Bolsa griega con su caída del 12,6% y nuestro Ibex que solo ha logrado avanzar el 1,2% en enero. Una gran disparidad, como se ve.

Es obvio que en enero las Bolsas de la zona euro han disfrutado del súper empujón del BCE, pero hay que preguntarse por qué las restantes Bolsas no responden esta vez al estímulo monetario. Y el por qué está muy relacionado con la debilidad económica. En EEUU el PIB no acaba de despegar con fuerza, el 2,4% del año 2014 dista mucho de las expectativas de superar el 3% que se planteaban a principios del año. En la zona euro la deflación asoma cada vez más, y el viernes supimos que la inflación preliminar de enero en España es menos 1,4% y en el conjunto de la zona euro menos 0,6%. En China el PMI preliminar de enero publicado este fin de semana se ha situado en 49.8 puntos, por debajo de las estimaciones e indicando contracción al estar por debajo de 50. Es la primera vez en dos años que se coloca por debajo de 50.

Los bonos indican también debilidad económica. El bund alemán a diez años está ya a un tipo de interés del 0,3%, rozando el nivel del bono japonés a diez años, que está al 0,26%. El T bond del Tesoro americano está al 1,64%, lo que no presagia una economía fuerte en los próximos trimestres. Aunque es verdad que en parte esos bajísimos tipos de interés se deben a la intervención de los Bancos Centrales, es igualmente cierto que si hubiese una expectativa de reactivación global los tipos subirían.

En este contexto adquiere mayor importancia lo que pase con Grecia. Salvo que el nuevo Gobierno griego se convierta de la noche a la mañana en ortodoxo, cosa improbable, la Unión Europea deberá elegir entre cortar la financiación a Grecia y dejarla salir del euro, o llegar a un acuerdo y seguir financiándola tapándose los ojos ante sus sucesivos incumplimientos. La primera solución, llamada "Grexit", es buena a medio plazo, al dejar claro que quien no cumpla las reglas sale del euro, pero a corto creará turbulencias grandes. La segunda solución es muy mala a medio plazo, ya que crea un incentivo perverso a incumplir las reglas, pero a corto los mercados seguramente la aplaudirán.

Febrero hereda, de esta forma, la volatilidad y las incógnitas de enero. Una forma de enfrentarse a la incertidumbre es optar por las valoraciones comparativas. Es decir, en un entorno de cambios muy bruscos de los precios de los activos y en el que además esos cambios afectan de forma a veces opuesta a las distintas categorías de activos, una forma de intentar obtener rentabilidad y a la vez manejar los riesgos es apostar por el activo castigado en cada momento, evitando o incluso vendiendo el activo que haya tenido fuertes subidas.

Esto movería, por ejemplo, a vender el Dax y comprar otras Bolsas que han sido muy castigadas en enero, como el propio Ibex, el Dow, el S&P o alguna emergente como Brasil o Rusia. También podríamos vender bonos soberanos de la periferia europea y comprar Bolsa, comprar la renta variable que haya sido más castigada, ya que la subida de los bonos periféricos de la zona euro ha sido realmente espectacular en el 2014 y en enero de 2015.

Es una forma de evitar un posicionamiento lineal, ya que aunque los elementos positivos para la economía de la zona euro siguen ahí (energía barata por la caída del petróleo, euro bajo y liquidez abundante por las inyecciones del BCE), al lado están los riesgos políticos, los datos económicos que no acaban de indicar fortaleza, la volatilidad y las divergencias.

Esta semana tenemos numerosos datos económicos, además del ya anunciado ISM de manufacturas chino de enero, como los ISMs de enero de EEUU y de la zona euro, y el informe de empleo americano que se publicará el viernes, entre otros muchos. Siguen también los anuncios de resultados empresariales.

La caída del S&P por debajo del nivel de los 2.000 puntos es una señal de alerta, aunque algunas Bolsas de la zona euro sigan disparadas al alza. Quizás la principal conclusión de lo que hemos visto en el último trimestre de 2014 y en el mes de enero de 2015 es que el entorno de inversión se va complicando y que las Bolsas viven entre la expectativa que generan los Bancos Centrales cuando anuncian nuevas inyecciones y la frustración de unos datos económicos mixtos.

Un escenario que seguirá poniendo a prueba a los gestores y en el que seguimos pensando que tiene mucho sentido gastar algo de dinero tomando coberturas por la vía de las opciones, sobre todo en los mercados, antes mencionados, que han subido más en enero.