La primera semana de marzo ha estado marcada por la disparidad en los diferentes mercados. En lo que a las Bolsas se refiere, el Dow y el S&P han sufrido recortes semanales del 1,5% mientras el Dax se anotaba otra subida semanal del 1,3% y la mayoría de los índices de la zona euro subían aunque con más moderación (nuestro Ibex ha sido la excepción con su recorte semanal del 0,7%).

En los bonos también hemos visto comportamientos muy diferentes, ya que los tipos de los bonos americanos se han tensionado al alza, sobre todo tras el magnífico dato de creación de empleo en febrero que conocimos el pasado viernes, mientras que los tipos de los bonos periféricos de la zona euro siguen bajando. A la vez, dentro de los bonos europeos, el Bund alemán ha experimentado una ligera subida de sus tipos de interés mientras que los tipos de los bonos italianos, portugueses, españoles e incluso griegos siguen bajando, lo que hace que las primas de riesgo se reduzcan aúin más.

La intervención de Draghi el pasado jueves tras la reunión del BCE tiene mucho que ver con esa disparidad. Como viene siendo habitual, el presidente del BCE no se limitó a explicar los detalles técnicos del plan de compra de bonos próximo a empezar, sino que fue mucho más allá al alimentar expectativas muy positivas sobre el alcance de dicho plan. Aclaró que el BCE puede comprar bonos de instituciones europeas, no solo de los Tesoros nacionales, dejó entrever que si el billón (trillion) de euros no logra sus objetivos se ampliará y afirmó que el BCE comprará bonos con tipo negativo hasta el tope del menos 0,2%. Además, dio una perspectiva muy favorable sobre el crecimiento de la zona euro (crecimiento del PIB del 1,5% este año y del 1,9% el año que viene) y sobre la inflación (cero este año y +1,5% en 2016). Para terminar de satisfacer a los mercados, anunció la ampliación del límite de la ELA para Grecia, dejando claro que Grecia no tendrá problemas de liquidez, pase lo que pase.

Draghi cumplió así las expectativas de unos inversores que claramente están llevando el extremo la apuesta que vienen haciendo con éxito desde julio 2012, el llamado "Draghi trade", que es una derivada del famoso "whatever it takes". La idea es muy sencilla y por eso gusta tanto a los "traders" de bonos. Consiste en posicionarse en aquellos activos protegidos por Draghi, básicamente en los bonos soberanos de la periferia europea y, como segunda línea, en la renta variable de la zona euro, antes de que Draghi haga acto de presencia con toda su artillería compradora. Los inversores practican, con gran éxito, el "front running", es decir compran antes aquellos activos que el BCE se verá obligado a comprar después, y que el BCE deberá comprar más caros, y deberá hacerlo porque la política monetaria no convencional no es compatible con caídas de los precios de los activos que romperían la "magia" asociada a esas políticas y por tanto pondrían en riesgo sus efectos sobre la confianza de los ciudadanos. Las actas de la reunión de enero del BCE evidencian el gran temor de los miembros del Consejo del BCE a que los mercados se caigan si el BCE no cumple sus expectativas.

Estamos así en un juego sencillo, el mundo del "Draghi trade", que tan rentable está siendo para quien se apunta a él. El desplome del euro es una derivada de ese juego, y tiene a la vez un impacto muy fuerte sobre las Bolsas de la zona euro, particularmente en el Dax, cuyas empresas son exportadoras globales. El viernes el euro cerró en sus mínimos de los últimos once años frente al dólar, a lo que contribuyó el fuerte crecimiento del empleo americano en febrero, que obligará a la Fed a subir los tipos de interés normalizando su política monetaria.

La debilidad del euro explica, aunque no necesariamente justifica, que el Dax esté en subida libre y la fortaleza del dólar explica que el oro experimentase una brusca caída el viernes y que el petróleo haya caído de nuevo por debajo de los 50 dólares en su modalidad WTI y el Brent por debajo de los 60 dólares.

Podemos preguntarnos si estas divergencias en los mercados son pasajeras o si, por el contrario, son indicadores adelantados (el canario en la mina) de problemas más profundos y podrían terminar en fuertes turbulencias y alta volatilidad. En otras palabras ¿es posible que la historia de amor de los inversores con la liquidez, que ahora tiene su epicentro en la zona euro y en el BCE, termine abruptamente?

Hay algunos escenarios que pueden romper el maravilloso mundo actual de los mercados de la zona euro. Un primer escenario es que no llegue el crecimiento, que se frustren una vez más las buenas previsiones que dan los organismos oficiales. Que en lugar del 1,5% que anunció Draghi el pasado jueves al final la zona euro siga básicamente por debajo el 1%. El pasado jueves, el mismo día de la reunión del BCE, el primer ministro chino rebajaba oficialmente, la previsión de crecimiento desde el 7,5% hasta el 7%, pese a los dos recortes de tipos de interés por el People´s Bank of China de noviembre y de la semana pasada. Dada la situación de los demás emergentes, con Brasil y parte de Latinoamérica en situación dudosa, no cabe descartar que veamos un impacto negativo en la zona euro.

Otro escenario en el que el hasta ahora tan plácido "Draghi trade" podría transformarse en problemas en los mercados y dolores de cabeza para los inversores, es que en EE.UU. veamos una subida de tipos mayor de la esperada, con impacto en otros bonos, incluidos los europeos. En esa línea apuntan las caídas del pasado viernes del S&P y del Dow, tras el buenísimo dato de empleo de febrero en USA. La economía norteamericana encadena doce meses creando más de 200.000 puestos de trabajo, y aunque en febrero los salarios han subido solo el 0,1% frente al repunte del 0,5% de enero, lo cierto es que con la tasa de desempleo en el 5,5% parece complicado mantener los tipos de interés tan bajos. Esto impactaría a los bonos europeos. Ya hoy es curioso ver como el Tesoro americano debe financiarse a diez años pagando el 2,24% mientras Portugal, por ejemplo, se financia al 1,7% o España al 1,3%. Si los tipos americanos van al alza será difícil, incluso para el todopoderosos BCE del "whatever it takes", mantener los tipos europeos tan bajos.

En la zona euro tenemos nuestros propios escenarios de volatilidad, pero dada la determinación del BCE a hacer "todo lo necesario" para evitar problemas y dado que no se puede luchar contra los Bancos Centrales, hay que pensar que ni Grecia ni Ucrania ni cualquier otra circunstancia política o económica que pueda venir van a alterar lo más mínimo la tranquilidad bursátil y financiera del viejo continente, bien guardada por Draghi. Poner en duda la efectividad de sus políticas es algo que hoy es anatema, aunque sepamos que en la bancarizada zona euro a lo mejor la QE no funciona igual que en EE UU.

Hay otras anécdotas bursátiles en esta primera semana de marzo, como que el Nasdaq Composite cerró el lunes por encima de los 5.000 puntos, algo que solo había conseguido en dos sesiones en marzo de 2000 en medio de lo que luego algunos han considerado la mayor burbuja bursátil de la historia, o que Apple entrará en breve a formar parte del Dow Jones.

Pero son solo eso, anécdotas. Lo relevante para lo que queda de marzo es ver si la enorme divergencia abierta entre las Bolsas y bonos de la zona euro, por un lado, y los de EE.UU. por otro, está indicándonos problemas más profundos, o por el contrario, se queda en una desviación transitoria sin mayor importancia. En unas Bolsas "bimodales", guiadas por las divisas y por los tipos de interés cero o negativos, esa es la pregunta relevante.