La reunión y el comunicado de la Fed de la semana pasada, que en principio no prometían demasiadas novedades, han tenido la virtud de reflejar el desconcierto que empieza a instalarse entre los banqueros centrales a la hora de interpretar los numerosos datos económicos que se publican. Una abundancia de datos económicos que impide ver de forma clara las grandes líneas de la marcha de la economía, recordando la vieja frase de que a veces los árboles no dejan ver el bosque. En esta ocasión la Fed tuvo que digerir el simbólico 0,2% al que creció el PIB americano en el primer trimestre y el mal ISM de manufacturas de abril, que permaneció estancado en el débil 51,5 de marzo, dos datos que aparentemente contradicen la visión que viene transmitiendo la Reserva Federal de una economía norteamericana en plena reactivación.

Como ya ha sucedido en años anteriores, las previsiones de la Fed al iniciarse el año se convierten en demasiado optimistas a la luz de los datos que luego se publican. Ante el desconcierto, la reacción de la Fed el pasado miércoles fue, por un lado, atribuir la debilidad del primer trimestre a factores transitorios, como el mal tiempo o la huelga de algunos puertos de la costa oeste, y, por otro lado, manifestar que elimina cualquier calendario para la esperada subida (más bien normalización) de los tipos de interés, porque necesita más tiempo para hacerse una idea clara de lo que está pasando en la economía. Es decir, la Fed se aparta de la política de preanunciar sus medidas monetarias, la llamada "forward guidance"

La Fed no es el único Banco Central que se ve sorprendido por los datos y que debe renunciar a la "forward guidance". Le ha pasado varias veces al Banco de Japón, le ha pasado también, por ejemplo, al Riskbank sueco y le puede pasar al BCE. Lo que diferencia a la Fed es que los datos de un débil PIB le cogen justo en el momento en el que se supone que tocaba ya subir los tipos porque la economía empezaba a coger velocidad de crucero ("escape velocity").

¿Hacia dónde se mueve la economía? ¿Viene el crecimiento o no? Esta pregunta conecta con otras referencias que nos deja la última semana de abril. Una semana de recortes generalizados en las Bolsas (Dax y Cac -3%, Nikkei -2,4%, S&P -0,4%) motivados por los ya mencionados malos datos económicos y por malos resultados empresariales, como los de Twitter, cuya filtración a última hora de la sesión del martes provocó en pocos minutos una caída del valor superior al 20%. Pero lo más llamativo de la semana no ha pasado en las Bolsas sino en los mercados de bonos, en los que hemos visto una espectacular subida de tipos de interés, sobre todo en los bonos soberanos en la zona euro y algo menos en los de EEUU.

El bund alemán, que hace dos viernes cerraba en un ridículo tipo de interés del 0,07% pagaba ya el pasado jueves el 0,36%, cinco veces más. Los restantes bonos europeos se alineaban con estas subidas de tipos, en mayor o menor medida. El T bond americano a diez años cerraba el viernes a un tipo del 2,11% tras una larga temporada por debajo del 2%.

Surgen varias preguntas. ¿Estamos al inicio de un cambio de ciclo en los tipos de interés? ¿Por qué suben los tipos justamente cuando salen datos de debilidad de la economía americana? ¿Cuál es la causa de esta subida, cuando el BCE está en los inicios de su programa de compras y cuando en EE.UU. la Fed acaba de decir que ya no tiene calendario de subida de tipos? ¿Cuando, además, los datos muestran que la inflación sigue próxima a cero en la zona euro y en EE.UU. y solo repunta muy levemente en Japón?

Es difícil responder a esas preguntas, pero podríamos pensar que tal vez hay cosas que se nos están escapando. Una hipótesis un poco extrema sería pensar que la QE europea no está generando crecimiento pero sí está generando inflación. Es decir, los bonos nos estarían indicando que los Bancos Centrales van a tener éxito en su lucha para evitar la deflación, pero no van a conseguir revitalizar el crecimiento. Esa lectura sería acorde con los últimos datos macro publicados en la zona euro la pasada semana, que indican que la zona euro se está alejando de la temida deflación y que el crédito está subiendo a la vez que suben las expectativas positivas de las familias. Esa mejora se traduciría en un mayor crecimiento económico este año y el que viene, pero de forma desigual y transitoria.

Si esta hipótesis fuese correcta, los propios Bancos Centrales pueden empezar a estar algo desconcertados ante una economía que no acaba de despegar y ante unos datos que no envían señales claras y que, como antes decíamos, impiden ver el bosque. Y el bosque sería una economía de crecimiento positivo, pero bajo (low growth) de baja inflación (lowflation) y de larga digestión de los excesos de deuda, con la ayuda de los Bancos Centrales pero con riesgos de repuntes de inflación.

Todo lo anterior no dejan de ser conjeturas en un mundo en el que los datos son mixtos y en el que, por tanto, como ha dicho la Fed el miércoles pasado, hace falta más tiempo (la famosa "paciencia" de la Fed) para analizar lo que está pasando en la economía. Pero lo que sí es verdad es que, como hemos dicho ya en varios comentarios de los últimos meses, la auténtica prueba del algodón de las políticas de expansión monetaria (QE) es que llegue el crecimiento. Algo que los datos, hoy por hoy, no avalan de forma clara.

Desde el punto de vista de los mercados, y pese al repunte de las Bolsas americanas e inglesa (que eran las únicas abiertas) el pasado viernes, lo que parece es que al empezar mayo entramos en un cierto "techo" tanto de los bonos como de las Bolsas, tras un primer cuatrimestre espectacular. La sensación es que la gasolina de los Bancos Centrales está perdiendo algo de fuerza, pero es pronto para dar por cerrado el hiperciclo de liquidez que ha guiado a las Bolsas los últimos años, entre otras cosas porque el esfuerzo que se ha hecho por los Gobiernos y los banqueros centrales en términos de comunicación y de creación de un "sentimiento positivo" es enorme y es difícil que ahora se resignen a perderlo sin más.

Lo sucedido esta semana pasada con el bund y con los bonos soberanos europeos en general muestra uno de los riesgos de las políticas de expansión de la base monetaria, a saber, la enorme distorsión de los mercados que produce (algunos hablarían de manipulación). Una distorsión que lleva a los "overcrowded trades", es decir, activos que en un momento determinado atraen una enorme cantidad de liquidez generando pequeñas (o grandes) burbujas en sus precios. Ese parece haber sido el caso de los bonos soberanos de la zona euro, incluido el bund.

Hay que seguir los bonos europeos y el euro. Las Bolsas habían "comprado" la tesis del euro "débil" como gran factor de crecimiento económico de la zona, y hoy esa tesis no está tan clara, aunque lo normal es que tenga una segunda fase. ¿Estamos viendo solo una corrección más, o estamos viendo el inicio de problemas mayores? Honestamente hoy nadie puede responder a esa pregunta, porque depende de cómo los inversores tomen las previsibles nuevas medidas de los Bancos Centrales. Si los tipos del bund siguen repuntando y el euro sigue subiendo, podemos ver una corrección seria de las Bolsas, sobre todo de las europeas. Pero es muy probable que haya un esfuerzo para que las cosas vuelvan a su guión original, que no es otro sino el del primer trimestre de este año, a saber, QE en la zona euro, tipos de los bonos a la baja y Bolsas al alza.

El viernes pasado, con solo Londres y los mercados americanos abiertos, el dólar recuperó posiciones y las Bolsas que estaban abiertas subieron, lo que podría indicar un mejor tono esta próxima semana. Sobre todo si hay, como parece, una solución puramente "cosmética" para Grecia, de la cual formaría parte la salida de Varufakis del equipo negociador, y una nueva "patada hacia delante" que evite el "traumático" Grexit que los inversores no desean, aunque sea la mejor solución. Tal vez por ello la Bolsa griega ha subido la semana pasada un 8%, frente a la caída del 3% del Dax, y el bono del Tesoro griego está ya casi por debajo del 10% pese a la subida de tipos del bund.