Como era de esperar, la decisión griega de convocar un referéndum sobre la aceptación o no de las condiciones impuestas por los acreedores para seguir financiando ha abierto la caja de los truenos y ha inaugurado una nueva fase en la evolución del problema, una fase que, en cualquiera de los escenarios, pasará una factura adicional a Grecia y a la zona euro en su conjunto.

Hoy sabemos ya que el referéndum ha tenido como resultado el "no" a la propuesta de las instituciones comunitarias, opción que según algunos era la peor de las posibles, pero que tiene la ventaja de poner las cartas encima de la mesa y obligar a una Comisión Europea muy deseosa y muy dispuesta a todo con tal de llegar un acuerdo, a pensar si no es mejor pasar una fase de vaivenes en los mercados e incluso una fase de contracción temporal del crecimiento de la zona euro, en lugar de perpetuar un modelo en el que el miembro incumplidor, en este caso Grecia, se ve recompensado con un trato de favor.

A partir del "no" se abre una fase de incertidumbre, en la que el BCE será de nuevo determinante para evitar o atenuar el contagio, como ya lo ha sido hasta ahora primero para permitir un tiempo razonable de negociación dando liquidez a la banca griega, y después para mostrar al Gobierno griego que si no hay liquidez en los Bancos la vida se vuelve muy dura.

Lo mejor y lo deseable sería que la fase que ahora se abre sirva para establecer, como decíamos la semana pasada, soluciones serias a medio plazo, y para dejar claro que la pertenencia a la zona monetaria común exige practicar ciertos principios si se quiere seguir en ella. Pero es probable que el deseo enorme de llegar a una solución, aunque sea una mala solución, pueda llevar a precipitar un falso acuerdo cosmético, y esa sería, en nuestra opinión, la peor salida, aunque a corto plazo los mercados la celebren. También ahí el BCE tiene mucho que decir.

Grecia ha acaparado el interés la semana pasada y lo seguirá acaparando esta, pero ha habido otro foco de atención, que ha sido la Bolsa china. El Shanghai Composite ha perdido más de un 12% en la semana y acumula ya una caída de casi un 30% en las últimas tres semanas. Pese a los intentos de las autoridades de controlar la situación, y evitar desplomes desordenados, da la impresión de que lo que está en marcha es el final de la especulación que se había desatado a partir de abril en la Bolsa china, con compras a crédito de los inversores minoristas ávidos de plusvalías a corto. Cuando se ha creado una gigantesca especulación, como las de la Bolsas de Shanghai y Shenzen en los últimos meses, es difícil pararla y el aterrizaje suele ser todo menos suave. Es obvio, como en Grecia, el deseo de un desenlace suave y controlado, o como diría la Fed "gradual", pero también es obvio que cuando la realidad aflora es difícil frenarla. Hemos visto intentos de relajar la política monetaria por el People's Bank of China, que el pasado fin de semana volvió a bajar, por cuarta vez desde noviembre, los tipos de descuento. Y el pasado sábado se anunció que veintiún brokers chinos van a lanzar un Fondo para tratar de estabilizar las Bolsas chinas. Ya veremos si funciona, pero al final cuando se rompe la fe alcista es difícil recuperarla.

Grecia y China tienen una cosa en común, que es la elevada deuda acumulada por sus respectivas economías y eso conecta ambas situaciones con el Informe anual del Banco de Pagos de Basilea, que se publicó el pasado fin de semana y que, en medio del ruido provocado por el referéndum griego, ha quedado un tanto silenciado.

El Informe anual del BIS pone encima de la mesa el tema de la necesaria "normalización" de la política monetaria. El BIS deja claro que la política monetaria de tipos cero y compra masiva de activos con cargo a la creación de dinero tiene sus límites y esos límites se están empezando a ver ya. A partir de ahí, destaca tres ideas: no podemos considerar como "normal" una situación de bajos tipos de interés que por su propia esencia debe ser transitoria, esos bajos tipos de interés dañan a la productividad al generar una mala asignación de los recursos productivos, y el contagio de los problemas es algo que los actuales mercados financieros no están preparados para evitar, más bien al contrario, los mercados financieros son un claro canal de contagio.

Si ponemos estas ideas en conexión con lo que está pasando en Grecia y la Bolsa de Shanghai el resultado es interesante. En Grecia las instituciones europeas y el BCE han llegado o están llegando al límite de lo que pueden hacer con la política monetaria en favor de Grecia, dado que el Gobierno griego no quiere asumir ninguna medida de reforma de su economía. En Shanghai, el fuerte crecimiento de la deuda y el apoyo continuo del Banco Central (PB o China) habían convencido a muchos inversores minoristas chinos de que la Bolsa subirá más y más, al margen de lo que haga la economía, porque el People's Bank of China inyectará todo el dinero necesario para conseguirlo. Un modelo similar al "whatever it takes" de Draghi para evitar la ruptura del euro.

Lo que tal vez estamos empezando a ver en Grecia y en China es que a veces los temas se van de las manos, incluso a los Bancos Centrales.

Grecia y China son dos situaciones problemáticas derivadas de un mismo problema, el exceso de deuda, y su desarrollo va a coincidir con la llamada "normalización" de la política monetaria de la FED americana. Esta semana se van a publicar, el próximo miércoles, las cartas de la última reunión de la FED, además de otros datos relevantes, como el ISM de servicios de junio en EE.UU. el lunes (tras el buen ISM de manufacturas) y el inicio de temporada de resultados empresariales del segundo trimestre, con algunos grandes nombres como Alcoa y Pepsi presentando cifras.

La publicación de las actas de la FED mostrará cómo está de inclinado el FOMC a subir tipos, y el discurso que Yellen pronunciará en Cleveland el viernes puede dar algunas señales adicionales. Es importante para la zona euro y para China ver si la FED va en serio con su subida de tipos este año, ya que ese movimiento del principal Banco Central del mundo marca el territorio a los demás.

Tras caídas la semana pasada del entorno del 5% en el Eurostoxx, Cac, Ibex y Mib italiano, que corrigen las subidas de la semana anterior, y tras una caída semanal del Shanghai Composite del 12%, que le lleva a perder los 4.000 puntos, hay que ver, esta próxima semana, cómo acusan el impacto de Grecia y de China las Bolsas americanas, que de momento están relativamente tranquilas, con correcciones que la semana pasada han sido solo algo superiores al 1%.

Para que realmente veamos una corrección mayor, las Bolsas americanas, con el S&P a la cabeza, deberían unirse a las caídas. Por eso, las miradas se vuelven esta semana hacia la Fed una vez más sobre todo después del informe de empleo de junio que se publicó el pasado viernes y que envía señales mixtas, con creación de empleo, pero a la vez con pocas alegrías salariales.

Esperamos un inicio de semana muy turbulento tras el "no" griego, pero la situación a nuestro juicio se irá estabilizando a lo largo de julio.