Un debate equivocado
Tal y como preveíamos en nuestro anterior comentario los mercados han estado tranquilos la última semana de agosto, a la espera de la intervención de Bernanke en Jackson Hole. Intervención que, como era de esperar, tampoco ha aportado ninguna novedad sustancial, más allá de una ratificación de la política acomodaticia de la Fed, pero sin calendario fijo para nuevas actuaciones.
Las Bolsas americanas han tenido ligeros retrocesos semanales, inferiores al punto porcentual. En Europa el Dax no se ha movido en la semana, el Cac francés ha bajado medio punto porcentual, y la Bolsa italiana y nuestro Ibex 35 han subido un 1,5%, gracias al fuerte tirón de última hora del viernes, que no se sabe bien si fue debido al anuncio por el Gobierno español de la nueva reforma bancaria o al "efecto escaparate" propio del cierre mensual. En Asia, sin embargo, hemos visto retrocesos más fuertes, con el Nikkei cayendo un 2,5% y el Shanghai Composite tocando los niveles mínimos de los últimos tres años y acercándose a los 2.000 puntos tras perder un 2,1% en la semana.
Así ha terminado un agosto en el que las Bolsas española e italiana (+10% y +8,7% respectivamente) han sido las estrellas, pero que para otras Bolsas como la alemana (+2,9%) o la francesa (+3,7%), o el S&P (+2%) o el Nikkei (1,7%) ha sido algo más moderado, aun siendo positivo en general. La cruz del mes la podemos situar en algunas plazas asiáticas como la ya mencionada Bolsa de Shanghai.
Un agosto que de principio a fin ha estado dominado por las expectativas generadas por los Bancos Centrales. La Fed con su posible nueva inyección (QE3) y el BCE con la compra de bonos periféricos que Draghi insinuó a fin de julio en Londres han sido las dos grandes esperanzas de unos inversores que, parafraseando al presidente del Bundesbank y consejero del BCE, Jens Weidman, parecen haberse vuelto adictos a las inyecciones monetarias. Fue Draghi con sus palabras en Londres el que impulsó a las Bolsas a principios de agosto y ha sido la expectativa de lo que iba a decir Bernanke en Jackson Hole lo que las ha sostenido en los días finales del mes.
En septiembre llega la hora de la verdad. El BCE se reúne el jueves 6 y Draghi, tras no asistir al simposio de Jackson Hole alegando exceso de trabajo (heavy wokload) se enfrenta a una reunión en la que se espera que concrete su promesa de hacer " lo que haga falta" (whatever it takes). La siguiente semana, el 12 y el 13 se reúne la Fed. Y el 12 de septiembre el Tribunal Constitucional alemán dirá si el nuevo Mecanismo Europeo de Estabilidad se adecua o no a la Constitución alemana y si puede o no gozar de las facilidades de apalancamiento propias de una licencia bancaria.
La obsesión de los mercados con los Bancos Centrales genera dos temores. El primero, y el menos importante, es que las expectativas de una acción inmediata puedan verse frustradas. En el caso del BCE porque en Europa el terreno político dista de estar abonado para que el BCE pueda lanzarse a comprar bonos periféricos a gran escala, como lo ha demostrado el cruce de declaraciones esta semana pasada entre Merkel y Monti, por un lado, y entre Draghi y Jens Weidman, por otro lado. Por las razones que luego veremos y que en esencia compartimos, la posición alemana es muy reacia a una compra masiva de bonos periféricos por el BCE y lo más que cabe esperar es una compra muy limitada, muy condicionada, y básicamente en los tramos cortos. En el caso de la FED su capacidad de actuación puede verse muy limitada en periodo preelectoral ya que debe evitar al máximo cualquier posible sospecha de favorecer a Obama. Con el S&P por encima de los 1400 puntos, los bonos del Tesoro a diez años en el 1,55% y el dólar por encima de 1,25 contra el euro dólares, no parece que haya gran presión para que la Fed actúe, por lo que la solución más cómoda es seguir igual.
Pero lo más importante no es que los Bancos Centrales puedan frustrar a los inversores. Lo más importante es que los inversores y los mercados están haciendo el debate equivocado, al poner el foco de forma tan obsesiva en los estímulos monetarios. Es oportuno recordar lo que decíamos a este respecto en nuestro comentario del pasado 30 de julio, ya que, tras un agosto que no ha aportado ninguna novedad real, sigue teniendo plena vigencia. Decíamos entonces que "los Bancos Centrales no pueden ir mucho más allá de una labor de asistencia y ayuda a los procesos que inevitablemente van a tener lugar en las economías. En la zona euro Draghi lo que conseguirá (con las compras de bonos periféricos) es ganar tiempo para que España e Italia tomen de verdad medidas estructurales de fondo, que hasta ahora se han evitado y para que la zona euro se dote de unas instituciones que permitan una gobernanza común y que blinden de verdad la supervivencia del euro.
Ninguna de esas dos tareas deja de ser necesaria porque el BCE compre deuda. Al revés, se hacen aún más necesarias ya que el peligro de la ayuda monetaria de los Bancos Centrales es que evitan que los Gobiernos y los agentes económicos adopten los dolorosos ajustes y medidas de reforma estructural que deben tomar para corregir lo que estaba funcionando mal".
En definitiva la economía global está sujeta al gran proceso de reducción de los niveles de deuda y de transformación estructural y si una economía, como es el caso de la española o de la italiana, está muy endeudada y debe corregir problemas estructurales, la ayuda financiera es una ayuda para que se aborden esos dos procesos (reformas estructurales y reducción de deuda) pero ni es una solución en sí misma ni vale para nada si no va acompañada de reformas estructurales y reducción de deuda.
Es bueno recordar todo esto una y otra vez, sobre todo ahora, cuando vuelven a ponerse encima de la mesa las preguntas equivocadas y los debates equivocados. La pregunta no es si vamos o no a tener ayuda financiera del BCE o de los Fondos europeos de rescate. La pregunta es como vamos a gestionar esa ayuda. La gestión del rescate pasa a ser vital para nuestra economía y para la estabilidad de la zona euro. Y lamentablemente, a la vista de las declaraciones de todo tipo que escuchamos, no podemos estar seguros de que el nuevo modelo de rescate que se ensayará con España se vaya a gestionar de forma eficiente.
El verdadero debate, tanto en España como en Europa como en Estados Unidos está en la reconsideración del peso y de la dimensión del sector público, en la reforma (cirugía incluida) del sistema bancario y financiero, en la revisión a fondo de los mecanismos del llamado estado del bienestar, y en la reestructuración a gran escala de la deuda pública (deuda autonómica incluida) y privada (preferentes y subordinadas incluidas). Esa es la agenda inexcusable para la salida de la crisis.
Sobre esos temas hay que hacer un plan global en lugar de seguir apagando los pequeños fuegos del día a día. El debate sobre los estímulos monetarios de los Bancos Centrales es totalmente instrumental y accesorio al debate principal, que se centra en fijar una hoja de ruta basada en cambios de fondo y reestructuración de la deuda, siendo la ayuda de los Bancos Centrales la gasolina necesaria para esa ruta, pero no el elemento motor.
En Europa la decisión sobre todos esos temas se complica por la endiablada estructura política y la ineficiente arquitectura institucional de la zona euro.
En la primera semana de septiembre vamos a tener indicadores económicos importantes como los PMI de China y de la eurozona y los ISM de manufacturas y servicios en Estados Unidos, el informe de empleo de agosto también en la economía norteamericana. Son datos que pesarán en la decisión de la Fed la próxima semana, aunque ya hemos señalado el condicionante político de la situación preelectoral. Y el jueves 6 Draghi tiene una cita con sus propios compromisos.
Con el futuro del S&P dando vueltas alrededor de los 1.400 puntos, con los Bancos Centrales bloqueados, y con los líderes pensando solo en sus próximas elecciones, habrá que esperar al jueves para ver si el paso dado por Draghi en agosto desde el ambicioso "lo que haga falta" de Londres a la agobiante "carga de trabajo" de Jackson Hole supone o no que la por algunos tan deseada monetización de la deuda va a tener todavía que esperar un poco más.
Seguimos caminando en un equilibrio muy inestable y mientras el futuro del S&P no se decante de forma clara hacia arriba o hacia abajo preferimos seguir trabajando metódicamente con las opciones tanto de compra como de venta a precios de ejercicio separados del contado (out of the money), que tan buen resultado nos han dado en agosto, sin tomar de momento una clara posición direccional.
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Las Bolsas americanas han tenido ligeros retrocesos semanales, inferiores al punto porcentual. En Europa el Dax no se ha movido en la semana, el Cac francés ha bajado medio punto porcentual, y la Bolsa italiana y nuestro Ibex 35 han subido un 1,5%, gracias al fuerte tirón de última hora del viernes, que no se sabe bien si fue debido al anuncio por el Gobierno español de la nueva reforma bancaria o al "efecto escaparate" propio del cierre mensual. En Asia, sin embargo, hemos visto retrocesos más fuertes, con el Nikkei cayendo un 2,5% y el Shanghai Composite tocando los niveles mínimos de los últimos tres años y acercándose a los 2.000 puntos tras perder un 2,1% en la semana.
Así ha terminado un agosto en el que las Bolsas española e italiana (+10% y +8,7% respectivamente) han sido las estrellas, pero que para otras Bolsas como la alemana (+2,9%) o la francesa (+3,7%), o el S&P (+2%) o el Nikkei (1,7%) ha sido algo más moderado, aun siendo positivo en general. La cruz del mes la podemos situar en algunas plazas asiáticas como la ya mencionada Bolsa de Shanghai.
Un agosto que de principio a fin ha estado dominado por las expectativas generadas por los Bancos Centrales. La Fed con su posible nueva inyección (QE3) y el BCE con la compra de bonos periféricos que Draghi insinuó a fin de julio en Londres han sido las dos grandes esperanzas de unos inversores que, parafraseando al presidente del Bundesbank y consejero del BCE, Jens Weidman, parecen haberse vuelto adictos a las inyecciones monetarias. Fue Draghi con sus palabras en Londres el que impulsó a las Bolsas a principios de agosto y ha sido la expectativa de lo que iba a decir Bernanke en Jackson Hole lo que las ha sostenido en los días finales del mes.
En septiembre llega la hora de la verdad. El BCE se reúne el jueves 6 y Draghi, tras no asistir al simposio de Jackson Hole alegando exceso de trabajo (heavy wokload) se enfrenta a una reunión en la que se espera que concrete su promesa de hacer " lo que haga falta" (whatever it takes). La siguiente semana, el 12 y el 13 se reúne la Fed. Y el 12 de septiembre el Tribunal Constitucional alemán dirá si el nuevo Mecanismo Europeo de Estabilidad se adecua o no a la Constitución alemana y si puede o no gozar de las facilidades de apalancamiento propias de una licencia bancaria.
La obsesión de los mercados con los Bancos Centrales genera dos temores. El primero, y el menos importante, es que las expectativas de una acción inmediata puedan verse frustradas. En el caso del BCE porque en Europa el terreno político dista de estar abonado para que el BCE pueda lanzarse a comprar bonos periféricos a gran escala, como lo ha demostrado el cruce de declaraciones esta semana pasada entre Merkel y Monti, por un lado, y entre Draghi y Jens Weidman, por otro lado. Por las razones que luego veremos y que en esencia compartimos, la posición alemana es muy reacia a una compra masiva de bonos periféricos por el BCE y lo más que cabe esperar es una compra muy limitada, muy condicionada, y básicamente en los tramos cortos. En el caso de la FED su capacidad de actuación puede verse muy limitada en periodo preelectoral ya que debe evitar al máximo cualquier posible sospecha de favorecer a Obama. Con el S&P por encima de los 1400 puntos, los bonos del Tesoro a diez años en el 1,55% y el dólar por encima de 1,25 contra el euro dólares, no parece que haya gran presión para que la Fed actúe, por lo que la solución más cómoda es seguir igual.
Pero lo más importante no es que los Bancos Centrales puedan frustrar a los inversores. Lo más importante es que los inversores y los mercados están haciendo el debate equivocado, al poner el foco de forma tan obsesiva en los estímulos monetarios. Es oportuno recordar lo que decíamos a este respecto en nuestro comentario del pasado 30 de julio, ya que, tras un agosto que no ha aportado ninguna novedad real, sigue teniendo plena vigencia. Decíamos entonces que "los Bancos Centrales no pueden ir mucho más allá de una labor de asistencia y ayuda a los procesos que inevitablemente van a tener lugar en las economías. En la zona euro Draghi lo que conseguirá (con las compras de bonos periféricos) es ganar tiempo para que España e Italia tomen de verdad medidas estructurales de fondo, que hasta ahora se han evitado y para que la zona euro se dote de unas instituciones que permitan una gobernanza común y que blinden de verdad la supervivencia del euro.
Ninguna de esas dos tareas deja de ser necesaria porque el BCE compre deuda. Al revés, se hacen aún más necesarias ya que el peligro de la ayuda monetaria de los Bancos Centrales es que evitan que los Gobiernos y los agentes económicos adopten los dolorosos ajustes y medidas de reforma estructural que deben tomar para corregir lo que estaba funcionando mal".
En definitiva la economía global está sujeta al gran proceso de reducción de los niveles de deuda y de transformación estructural y si una economía, como es el caso de la española o de la italiana, está muy endeudada y debe corregir problemas estructurales, la ayuda financiera es una ayuda para que se aborden esos dos procesos (reformas estructurales y reducción de deuda) pero ni es una solución en sí misma ni vale para nada si no va acompañada de reformas estructurales y reducción de deuda.
Es bueno recordar todo esto una y otra vez, sobre todo ahora, cuando vuelven a ponerse encima de la mesa las preguntas equivocadas y los debates equivocados. La pregunta no es si vamos o no a tener ayuda financiera del BCE o de los Fondos europeos de rescate. La pregunta es como vamos a gestionar esa ayuda. La gestión del rescate pasa a ser vital para nuestra economía y para la estabilidad de la zona euro. Y lamentablemente, a la vista de las declaraciones de todo tipo que escuchamos, no podemos estar seguros de que el nuevo modelo de rescate que se ensayará con España se vaya a gestionar de forma eficiente.
El verdadero debate, tanto en España como en Europa como en Estados Unidos está en la reconsideración del peso y de la dimensión del sector público, en la reforma (cirugía incluida) del sistema bancario y financiero, en la revisión a fondo de los mecanismos del llamado estado del bienestar, y en la reestructuración a gran escala de la deuda pública (deuda autonómica incluida) y privada (preferentes y subordinadas incluidas). Esa es la agenda inexcusable para la salida de la crisis.
Sobre esos temas hay que hacer un plan global en lugar de seguir apagando los pequeños fuegos del día a día. El debate sobre los estímulos monetarios de los Bancos Centrales es totalmente instrumental y accesorio al debate principal, que se centra en fijar una hoja de ruta basada en cambios de fondo y reestructuración de la deuda, siendo la ayuda de los Bancos Centrales la gasolina necesaria para esa ruta, pero no el elemento motor.
En Europa la decisión sobre todos esos temas se complica por la endiablada estructura política y la ineficiente arquitectura institucional de la zona euro.
En la primera semana de septiembre vamos a tener indicadores económicos importantes como los PMI de China y de la eurozona y los ISM de manufacturas y servicios en Estados Unidos, el informe de empleo de agosto también en la economía norteamericana. Son datos que pesarán en la decisión de la Fed la próxima semana, aunque ya hemos señalado el condicionante político de la situación preelectoral. Y el jueves 6 Draghi tiene una cita con sus propios compromisos.
Con el futuro del S&P dando vueltas alrededor de los 1.400 puntos, con los Bancos Centrales bloqueados, y con los líderes pensando solo en sus próximas elecciones, habrá que esperar al jueves para ver si el paso dado por Draghi en agosto desde el ambicioso "lo que haga falta" de Londres a la agobiante "carga de trabajo" de Jackson Hole supone o no que la por algunos tan deseada monetización de la deuda va a tener todavía que esperar un poco más.
Seguimos caminando en un equilibrio muy inestable y mientras el futuro del S&P no se decante de forma clara hacia arriba o hacia abajo preferimos seguir trabajando metódicamente con las opciones tanto de compra como de venta a precios de ejercicio separados del contado (out of the money), que tan buen resultado nos han dado en agosto, sin tomar de momento una clara posición direccional.
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