El BCE y los mercados refugio
La idea que apuntábamos en nuestro último comentario de adoptar una posición bajista a través de la venta de opciones call o de la compra de opciones put ha funcionado muy bien, sobre todo en el Ibex y en los valores bancarios, que habían sido precisamente los que mejor habían funcionado la semana anterior. Esta estrategia se ha visto favorecida especialmente por la caída del Ibex, de un 5,3% en la semana, o la del Eurostoxx de un 3%, muy afectado por los valores bancarios españoles e italianos, que han sufrido, sobre todo el jueves y el viernes, los temores de una posible extensión de la crisis periférica a España e Italia.
Pero lo más destacable de la semana no han sido esas caídas, por muy espectaculares que hayan sido, sino más bien la vuelta a la escena de lo que podríamos llamar "mercados refugio". A la vez que el Ibex, el Mib italiano o algunos valores bancarios se desplomaban, hemos visto como los dos bonos refugio, el bund alemán y el T bond americano, subían fuertemente, el oro también subía, el Dax apenas se dejaba un 0,2% en la semana, el S&P incluso subía ligeramente en la semana y el Dow y el Nasdaq igualmente terminaban la semana con alzas, pese al pésimo Informe de empleo americano del viernes.
¿Como interpretar esta disparidad de movimientos? A nuestro juicio la vuelta del dinero a los "mercados refugio" tiene mucho que ver con la curiosa actuación del BCE el jueves. Por un lado el BCE subió los tipos de interés un cuarto de punto, reivindicando su "ortodoxia" monetaria. Además volvió a oponerse de forma tajante a cualquier tipo de reestructuración de la deuda griega, y, por ende, de cualquier otra deuda periférica. Finalmente, tal vez intentando compensar lo anterior, dijo que aceptará como colateral los bonos portugueses pese a la rebaja de las agencias de rating.
La conclusión para un observador que analizase estas tres ideas, sería que la subida de tipos va a empeorar, obviamente, las perspectivas de crecimiento de las economías más endeudadas de la zona euro, que a la vez son las más débiles. A la vez ese mismo observador pensaría que si esas economías no van a crecer, pero se evita la reestructuración ordenada de su deuda, es difícil que puedan pagar a futuro la deuda creciente. Y finalmente pensará que será aun más difícil pagar la deuda si la deuda sigue aumentando a través de nuevos préstamos a tipos de interés más elevados cada día. Vengan esos préstamos nuevos del mercado, como en España o Italia, o vengan del Fondo de Rescate o del BCE como en Portugal o Grecia. Sean contra colaterales buenos o contra colaterales dudosos, como son los bonos rebajados de calificación por las agencias.
La pregunta es, ¿no sería mejor mantener los tipos bajos, reestructurar la deuda de forma ordenada, e implementar políticas pro crecimiento (pro growth)? Al margen de la respuesta que queramos dar a esta pregunta, los inversores detectan un cierto riesgo en las decisiones del BCE, venden euros, venden Bancos y Bolsas perifèricas, y se refugian en activos seguros.
Sin embargo, la semana pasada, además de estos nuevos giros en los problemas de la zona euro, hemos visto también asomar los otros dos grandes problemas que sobrevuelan a las Bolsas, la desaceleración de la economía norteamericana, que quedó claro el viernes al conocerse el malísimo informe empleo del mes de junio en Estados Unidos, y el enfriamiento de la gran locomotora mundial, China, donde el miércoles el People's Bank of China volvía a subir los tipos de interés por tercera vez en lo que va de año, y por quinta vez desde que inició el ciclo de subidas, en un intento claro de frenar la inflación y de evitar la burbuja inmobiliaria.
Estos son los tres riesgos que ahora pesan sobre las Bolsas: el posible agravamiento de la crisis de la eurozona, la desaceleración de la economía norteamericana, y el enfriamiento de la gran locomotora mundial, China.
Los tres problemas se interconectan y de los tres vamos a ir teniendo noticias en julio, tanto a través de las presentaciones de resultados que empiezan la semana que viene como a través de las reuniones de autoridades europeas (esta semana la reunión de Ministros de Economía para avanzar sobre Grecia) como a través de los datos económicos y las declaraciones de banqueros centrales (esta semana Bernanke hace su comparecencia semianual en el Congreso). Son problemas de fondo que tendrán su digestión larga.
A corto plazo el problema más acuciante, y el peor gestionado por ahora, es el de la deuda periférica de la zona euro, y es el que nos toca de lleno en España. Si no se rectifican a fondo los enfoques por parte del BCE en nuestra opinión va a haber turbulencias.
De momento, a corto plazo y para esta semana, pensamos que los activos refugio están ya muy caros, y que, salvo nuevas torpezas en la reunión del Ecofin, deberíamos ver un cierto trasvase de dinero desde esos activos a los activos más castigados. Es decir, apostaríamos tácticamente por el Ibex y por los Bancos, preferentemente a través de opciones call o vendiendo las opciones put compradas, y sin embargo evitaríamos al máximo los bonos largos alemanes y norteamericanos (bund y Tbond) e incluso los índices que por su calidad de refugio han sido muy poco castigados, como el Dax o el S&P. Pensamos que seguir siendo un poco "contrarian" y mantener una férrea disciplina de precios en las compras y ventas va a seguir siendo clave este verano y este año para obtener unas rentabilidades por encima de la media.
En un plazo más largo, nuestra opinión es que en algún momento el mecanismo de "patada hacia adelante" que se viene practicando por todos no se podrá mantener, como ha afirmado esta semana Roubini. En ese momento veremos a nivel global un proceso de ajuste, y una subida de tipos largos en el bund y en el Tbond, porque el problema de la deuda, como ha dicho esta semana Christine Lagarde en su primer discurso como Directora General del FMI no es sólo un problema de la zona euro, sino que afecta a varias economías importantes, entre ellas la norteamericana. Un proceso de ajuste que pasará su factura seguramente, vía subida de los tipos del bund y el Tbond, a todas las categorías de activos. Pero esto habrá que analizarlo en otro contexto.
Pero lo más destacable de la semana no han sido esas caídas, por muy espectaculares que hayan sido, sino más bien la vuelta a la escena de lo que podríamos llamar "mercados refugio". A la vez que el Ibex, el Mib italiano o algunos valores bancarios se desplomaban, hemos visto como los dos bonos refugio, el bund alemán y el T bond americano, subían fuertemente, el oro también subía, el Dax apenas se dejaba un 0,2% en la semana, el S&P incluso subía ligeramente en la semana y el Dow y el Nasdaq igualmente terminaban la semana con alzas, pese al pésimo Informe de empleo americano del viernes.
¿Como interpretar esta disparidad de movimientos? A nuestro juicio la vuelta del dinero a los "mercados refugio" tiene mucho que ver con la curiosa actuación del BCE el jueves. Por un lado el BCE subió los tipos de interés un cuarto de punto, reivindicando su "ortodoxia" monetaria. Además volvió a oponerse de forma tajante a cualquier tipo de reestructuración de la deuda griega, y, por ende, de cualquier otra deuda periférica. Finalmente, tal vez intentando compensar lo anterior, dijo que aceptará como colateral los bonos portugueses pese a la rebaja de las agencias de rating.
La conclusión para un observador que analizase estas tres ideas, sería que la subida de tipos va a empeorar, obviamente, las perspectivas de crecimiento de las economías más endeudadas de la zona euro, que a la vez son las más débiles. A la vez ese mismo observador pensaría que si esas economías no van a crecer, pero se evita la reestructuración ordenada de su deuda, es difícil que puedan pagar a futuro la deuda creciente. Y finalmente pensará que será aun más difícil pagar la deuda si la deuda sigue aumentando a través de nuevos préstamos a tipos de interés más elevados cada día. Vengan esos préstamos nuevos del mercado, como en España o Italia, o vengan del Fondo de Rescate o del BCE como en Portugal o Grecia. Sean contra colaterales buenos o contra colaterales dudosos, como son los bonos rebajados de calificación por las agencias.
La pregunta es, ¿no sería mejor mantener los tipos bajos, reestructurar la deuda de forma ordenada, e implementar políticas pro crecimiento (pro growth)? Al margen de la respuesta que queramos dar a esta pregunta, los inversores detectan un cierto riesgo en las decisiones del BCE, venden euros, venden Bancos y Bolsas perifèricas, y se refugian en activos seguros.
Sin embargo, la semana pasada, además de estos nuevos giros en los problemas de la zona euro, hemos visto también asomar los otros dos grandes problemas que sobrevuelan a las Bolsas, la desaceleración de la economía norteamericana, que quedó claro el viernes al conocerse el malísimo informe empleo del mes de junio en Estados Unidos, y el enfriamiento de la gran locomotora mundial, China, donde el miércoles el People's Bank of China volvía a subir los tipos de interés por tercera vez en lo que va de año, y por quinta vez desde que inició el ciclo de subidas, en un intento claro de frenar la inflación y de evitar la burbuja inmobiliaria.
Estos son los tres riesgos que ahora pesan sobre las Bolsas: el posible agravamiento de la crisis de la eurozona, la desaceleración de la economía norteamericana, y el enfriamiento de la gran locomotora mundial, China.
Los tres problemas se interconectan y de los tres vamos a ir teniendo noticias en julio, tanto a través de las presentaciones de resultados que empiezan la semana que viene como a través de las reuniones de autoridades europeas (esta semana la reunión de Ministros de Economía para avanzar sobre Grecia) como a través de los datos económicos y las declaraciones de banqueros centrales (esta semana Bernanke hace su comparecencia semianual en el Congreso). Son problemas de fondo que tendrán su digestión larga.
A corto plazo el problema más acuciante, y el peor gestionado por ahora, es el de la deuda periférica de la zona euro, y es el que nos toca de lleno en España. Si no se rectifican a fondo los enfoques por parte del BCE en nuestra opinión va a haber turbulencias.
De momento, a corto plazo y para esta semana, pensamos que los activos refugio están ya muy caros, y que, salvo nuevas torpezas en la reunión del Ecofin, deberíamos ver un cierto trasvase de dinero desde esos activos a los activos más castigados. Es decir, apostaríamos tácticamente por el Ibex y por los Bancos, preferentemente a través de opciones call o vendiendo las opciones put compradas, y sin embargo evitaríamos al máximo los bonos largos alemanes y norteamericanos (bund y Tbond) e incluso los índices que por su calidad de refugio han sido muy poco castigados, como el Dax o el S&P. Pensamos que seguir siendo un poco "contrarian" y mantener una férrea disciplina de precios en las compras y ventas va a seguir siendo clave este verano y este año para obtener unas rentabilidades por encima de la media.
En un plazo más largo, nuestra opinión es que en algún momento el mecanismo de "patada hacia adelante" que se viene practicando por todos no se podrá mantener, como ha afirmado esta semana Roubini. En ese momento veremos a nivel global un proceso de ajuste, y una subida de tipos largos en el bund y en el Tbond, porque el problema de la deuda, como ha dicho esta semana Christine Lagarde en su primer discurso como Directora General del FMI no es sólo un problema de la zona euro, sino que afecta a varias economías importantes, entre ellas la norteamericana. Un proceso de ajuste que pasará su factura seguramente, vía subida de los tipos del bund y el Tbond, a todas las categorías de activos. Pero esto habrá que analizarlo en otro contexto.
