Opciones difíciles ante el círculo vicioso de la deuda
Lejos de generar el más mínimo alivio en los mercados, el acuerdo sobre la elevación del techo de la deuda americana, que en teoría debería haber calmado a las Bolsas, ha ido seguido de la peor semana bursátil desde marzo de 2009. La expectativa de un rally de alivio tras el acuerdo (relief rally), por la que apostábamos en nuestro anterior comentario, no sólo no se ha producido sino que, lejos de ello, varios índices europeos, como el Dax, el Cac y nuestro Ibex han caído más de un 10% en la semana, el Nasdaq un 8%, el S&P un 7% y el Dow casi un 6%. Sólo las Bolsas asiáticas han tenido caídas semanales inferiores al 5%.
La explicación es que, a diferencia de lo sucedido en anteriores ocasiones, las Bolsas se han fijado, como decíamos en el titular de nuestro último comentario, en el problema de fondo, que es la deuda y no en las negociaciones o los acuerdos sobre como financiar o elevar esa deuda. La realidad que los mercados han cotizado esta primera semana de agosto es la de una economía que se desinfla (como se ha visto con los malos datos de ISM tanto de manufacturas como de servicios, y con las malas ventas retail americanas en julio) y que al desinflarse tiene menos capacidad de pagar sus enormes deudas acumuladas. La rebaja de calificación de Standard&Poors a la deuda norteamericana, conocida el sábado pasado oficializa lo que ya los mercados habían descontado en la semana.
Es obligado hacer una reflexión a fondo sobre lo sucedido esta semana a ambos lados del Atlántico, en lugar de matar al mensajero echando la culpa a los especuladores. Nuestra lectura es que los mercados están censurando la incapacidad de los políticos para poner en marcha soluciones de fondo ante el problema de la Gran Deuda. El lamentable espectáculo del Congreso norteamericano los últimos días de julio y el mismo lunes 1 de agosto, jugando con algo tan serio como la enorme deuda acumulada, y el no menos lamentable espectáculo de unos políticos europeos que siguen dando patadas hacia adelante al complicado puzzle de la deuda periférica, es lo que a nuestro juicio esta detrás de las caídas. Por eso no es de extrañar que el jueves, ante la patética rueda de prensa del BCE, los mercados se desplomasen.
¿ Donde estamos tras la debacle de la primera semana de agosto?
La evidencia es que las economías van a crecer menos y que a la vez tienen que seguir reduciendo su deuda. Una deuda que en el 2007 estaba en la banca y que ahora, en una parte, se ha trasladado a los Estados soberanos y en otra parte sigue estando en la banca, la cual, además financia a los Gobiernos. Los mercados se han dado cuenta del "círculo vicioso de la deuda", es decir, de que la mezcla de una deuda excesiva con un bajo crecimiento de la economía conduce a situaciones muy complejas y requiere, por parte de los responsables económicos, decisiones difíciles e inteligentes.
Ambas cosas han brillado por su ausencia hasta ahora. Más bien, se ha seguido el modelo fallido del 2008 de echar balones hacia delante. Lo que esta pasando con la deuda soberana recuerda mucho a lo que pasó en la banca en el 2008 y lo que ahora pasa en las Bolsas recuerda mucho a lo sucedido tras la quiebra de Lehman. Desgraciadamente, las lecciones de aquella crisis, la crisis de la banca, no parece que estén sirviendo para abordar mejor esta crisis, la crisis de la deuda soberana.
Un ejemplo es la subida de tipos por el BCE en julio, igual que en el 2008. Con esa subida el BCE agravó aun más la situación de las economías europeas hiper endeudadas, y siguió por el camino equivocado de prestar más dinero a esas economías, pero sin reestructurar la deuda y sin abordar políticas pro crecimiento. Como ya dijimos en julio al comentar esas decisiones, ese camino conduce de forma inevitable al default de algunas economías europeas (no sólo de la griega) o a la ruptura del euro o ambas cosas a la vez. Por eso el acuerdo de fin de julio de los líderes europeos sobre el segundo rescate a Grecia, aunque ya cambió el enfoque, no sirvió para nada, al centrarse sólo en Grecia.
El BCE tendrá, como en el 2008, que rectificar y bajar los tipos, y los políticos europeos tendrán que volver a reunirse para abordar de forma global la reestructuración de la deuda de la zona euro en su conjunto. Cargar al BCE con la responsabilidad de financiar a los Tesoros de la zona euro es algo que, sencillamente no va a funcionar, porque ahora ya no es sólo Grecia, ahora hablamos ya de España, Italia y Francia, como se ha visto esta semana. Esta es la verdadera dimensión del problema, un problema cuya "monetización", aunque en cierto modo inevitable, requiere bastante más talento que el hasta ahora acreditado por los políticos europeos.
En Estados Unidos los políticos también deberán abordar soluciones globales al problema de su deuda soberana, una deuda que, valorando a nivel actual los compromisos de pago derivados de los programas de Medicare, Medicaid y la Seguridad Social suma 66 trillones de dólares, a añadir a la deuda en circulación, cuyo techo ahora se ha subido de 14 a 15 trillones de dólares.
Ante el problema de la Gran Deuda, a nuestro juicio una parte de la solución va a ser monetaria, es decir, va a pasar por inyectar dinero y crear algo de inflación. Pero con la solución monetaria no basta. Hacen falta, además, otras dos cosas. Por un lado, hemos de pagar durante cierto tiempo el precio de un menor crecimiento económico y, por otro lado, habrá algo de lo que Bill Gross y otros llaman "represión financiera", es decir, una acción coordinada aunque no explícita de los Gobiernos obligando a los acreedores a aceptar tipos interés reales negativos o a aceptar, si son acreedores externos, devaluaciones de la moneda que impliquen pagar menos a los bonistas no nacionales.
Los mercados siempre quieren buscar refugios y ahora los ven en el bund, el T bond, el oro, y divisas como el franco suizo, el yen, el dólar canadiense o el dólar de Singapur. Estos activos refugio suben cada día, hasta alcanzar precios de burbuja, precios alejados de sus valores fundamentales. Es una dinámica insostenible, como se ha visto esta semana en el Dax, porque todos los activos van en el mismo barco. Sólo se puede ver el bund como activo refugio si se piensa que el euro se va a romper y por tanto que Alemania no va a tener que asumir una parte del coste de la Gran Deuda. De igual forma, sólo se pude ver al T bond como refugio si se piensa que Estados Unidos será capaz de mantener esclavos a sus acreedores externos a tipos de interés irrisorios. Tampoco el oro parece que pueda ser refugio si la economía global se descalabra. En cuanto al franco suizo u otras divisas, en estos precios la probabilidad de desplome es máxima. Si el barco es único, y hay mar de fondo, todos se mueven, y esta es otra de las lecciones de otoño de 2008 que no deberíamos haber olvidado tan pronto.
En este contexto, y si pensamos que comprar equity a buenos precios es el único refugio, aunque vaya a sufrir turbulencias todavía, tal vez lo único bueno de esta dramática primera semana de agosto es que los precios de muchas buenas acciones empiezan a ser realmente atractivos.
Dos ideas finales. Primera: el bund y el T bond deben corregir mucho su precio. Segunda: los mercados americanos, con el S&P a la cabeza, deben corregir aun bastante, sobre todo tras la rebaja de calificación de S&P, pero los europeos pueden estar llegando a su suelo, tras la espectacular corrección esta semana del Dax, que es el que realmente estaba más caro. La reunión de la FED este martes será fundamental en la dirección a corto plazo de las Bolsas.
La explicación es que, a diferencia de lo sucedido en anteriores ocasiones, las Bolsas se han fijado, como decíamos en el titular de nuestro último comentario, en el problema de fondo, que es la deuda y no en las negociaciones o los acuerdos sobre como financiar o elevar esa deuda. La realidad que los mercados han cotizado esta primera semana de agosto es la de una economía que se desinfla (como se ha visto con los malos datos de ISM tanto de manufacturas como de servicios, y con las malas ventas retail americanas en julio) y que al desinflarse tiene menos capacidad de pagar sus enormes deudas acumuladas. La rebaja de calificación de Standard&Poors a la deuda norteamericana, conocida el sábado pasado oficializa lo que ya los mercados habían descontado en la semana.
Es obligado hacer una reflexión a fondo sobre lo sucedido esta semana a ambos lados del Atlántico, en lugar de matar al mensajero echando la culpa a los especuladores. Nuestra lectura es que los mercados están censurando la incapacidad de los políticos para poner en marcha soluciones de fondo ante el problema de la Gran Deuda. El lamentable espectáculo del Congreso norteamericano los últimos días de julio y el mismo lunes 1 de agosto, jugando con algo tan serio como la enorme deuda acumulada, y el no menos lamentable espectáculo de unos políticos europeos que siguen dando patadas hacia adelante al complicado puzzle de la deuda periférica, es lo que a nuestro juicio esta detrás de las caídas. Por eso no es de extrañar que el jueves, ante la patética rueda de prensa del BCE, los mercados se desplomasen.
¿ Donde estamos tras la debacle de la primera semana de agosto?
La evidencia es que las economías van a crecer menos y que a la vez tienen que seguir reduciendo su deuda. Una deuda que en el 2007 estaba en la banca y que ahora, en una parte, se ha trasladado a los Estados soberanos y en otra parte sigue estando en la banca, la cual, además financia a los Gobiernos. Los mercados se han dado cuenta del "círculo vicioso de la deuda", es decir, de que la mezcla de una deuda excesiva con un bajo crecimiento de la economía conduce a situaciones muy complejas y requiere, por parte de los responsables económicos, decisiones difíciles e inteligentes.
Ambas cosas han brillado por su ausencia hasta ahora. Más bien, se ha seguido el modelo fallido del 2008 de echar balones hacia delante. Lo que esta pasando con la deuda soberana recuerda mucho a lo que pasó en la banca en el 2008 y lo que ahora pasa en las Bolsas recuerda mucho a lo sucedido tras la quiebra de Lehman. Desgraciadamente, las lecciones de aquella crisis, la crisis de la banca, no parece que estén sirviendo para abordar mejor esta crisis, la crisis de la deuda soberana.
Un ejemplo es la subida de tipos por el BCE en julio, igual que en el 2008. Con esa subida el BCE agravó aun más la situación de las economías europeas hiper endeudadas, y siguió por el camino equivocado de prestar más dinero a esas economías, pero sin reestructurar la deuda y sin abordar políticas pro crecimiento. Como ya dijimos en julio al comentar esas decisiones, ese camino conduce de forma inevitable al default de algunas economías europeas (no sólo de la griega) o a la ruptura del euro o ambas cosas a la vez. Por eso el acuerdo de fin de julio de los líderes europeos sobre el segundo rescate a Grecia, aunque ya cambió el enfoque, no sirvió para nada, al centrarse sólo en Grecia.
El BCE tendrá, como en el 2008, que rectificar y bajar los tipos, y los políticos europeos tendrán que volver a reunirse para abordar de forma global la reestructuración de la deuda de la zona euro en su conjunto. Cargar al BCE con la responsabilidad de financiar a los Tesoros de la zona euro es algo que, sencillamente no va a funcionar, porque ahora ya no es sólo Grecia, ahora hablamos ya de España, Italia y Francia, como se ha visto esta semana. Esta es la verdadera dimensión del problema, un problema cuya "monetización", aunque en cierto modo inevitable, requiere bastante más talento que el hasta ahora acreditado por los políticos europeos.
En Estados Unidos los políticos también deberán abordar soluciones globales al problema de su deuda soberana, una deuda que, valorando a nivel actual los compromisos de pago derivados de los programas de Medicare, Medicaid y la Seguridad Social suma 66 trillones de dólares, a añadir a la deuda en circulación, cuyo techo ahora se ha subido de 14 a 15 trillones de dólares.
Ante el problema de la Gran Deuda, a nuestro juicio una parte de la solución va a ser monetaria, es decir, va a pasar por inyectar dinero y crear algo de inflación. Pero con la solución monetaria no basta. Hacen falta, además, otras dos cosas. Por un lado, hemos de pagar durante cierto tiempo el precio de un menor crecimiento económico y, por otro lado, habrá algo de lo que Bill Gross y otros llaman "represión financiera", es decir, una acción coordinada aunque no explícita de los Gobiernos obligando a los acreedores a aceptar tipos interés reales negativos o a aceptar, si son acreedores externos, devaluaciones de la moneda que impliquen pagar menos a los bonistas no nacionales.
Los mercados siempre quieren buscar refugios y ahora los ven en el bund, el T bond, el oro, y divisas como el franco suizo, el yen, el dólar canadiense o el dólar de Singapur. Estos activos refugio suben cada día, hasta alcanzar precios de burbuja, precios alejados de sus valores fundamentales. Es una dinámica insostenible, como se ha visto esta semana en el Dax, porque todos los activos van en el mismo barco. Sólo se puede ver el bund como activo refugio si se piensa que el euro se va a romper y por tanto que Alemania no va a tener que asumir una parte del coste de la Gran Deuda. De igual forma, sólo se pude ver al T bond como refugio si se piensa que Estados Unidos será capaz de mantener esclavos a sus acreedores externos a tipos de interés irrisorios. Tampoco el oro parece que pueda ser refugio si la economía global se descalabra. En cuanto al franco suizo u otras divisas, en estos precios la probabilidad de desplome es máxima. Si el barco es único, y hay mar de fondo, todos se mueven, y esta es otra de las lecciones de otoño de 2008 que no deberíamos haber olvidado tan pronto.
En este contexto, y si pensamos que comprar equity a buenos precios es el único refugio, aunque vaya a sufrir turbulencias todavía, tal vez lo único bueno de esta dramática primera semana de agosto es que los precios de muchas buenas acciones empiezan a ser realmente atractivos.
Dos ideas finales. Primera: el bund y el T bond deben corregir mucho su precio. Segunda: los mercados americanos, con el S&P a la cabeza, deben corregir aun bastante, sobre todo tras la rebaja de calificación de S&P, pero los europeos pueden estar llegando a su suelo, tras la espectacular corrección esta semana del Dax, que es el que realmente estaba más caro. La reunión de la FED este martes será fundamental en la dirección a corto plazo de las Bolsas.
