Nuestra previsión de la semana pasada de un alto en el camino en la carrera alcista de las Bolsas ha sido acertada. En efecto, la mayor parte de los índices bajaron ligeramente en la semana, con caídas semanales del 0,8% en el Eurostoxx y en el Nikkei, del 1,4% en el Ibex y en el CAC de París y del 1,5% en el Nasdaq. El Dax se mantuvo plano en la semana y el S&P Y el Dow subieron algo más de un 1%.

Ese comportamiento semanal se ha producido tras unas jornadas volátiles, en las que las sesiones negativas se han compensado con otras positivas, siempre al compás de las noticias que han ido apareciendo sobre la cumbre europea que debe abordar la recapitalización bancaria. Los resultados empresariales publicados, que han sido en general buenos y no se han desviado demasiado de las expectativas de los analistas, han quedado así en un segundo plano.

La idea básica de la que parten las Bolsas es que la cumbre europea va a ser importante y, a demás va a ser positiva para los mercados. Por eso cuando el jueves se rumoreó que la cumbre podía aplazarse las acciones bancarias se desplomaron en pocos minutos, para recuperarse en la sesión del viernes.
 
La pregunta es por qué se valora de forma tan positiva la cumbre siendo así que no se han anunciado detalles de la misma y que en ella previsiblemente se aprobará una amplia recapitalización de la banca de la zona euro, que necesariamente diluye al accionista actual en su participación en los beneficios futuros.
 
Responder a esa pregunta requiere analizar la compleja situación de la zona euro y el no menos complejo y largo camino que, en caso de éxito, llevará a una salida de sus problemas y a la supervivencia del euro como divisa y de Europa como realidad política.
 
Frente al problema de la deuda excesiva acumulada por algunos países o por sus sistemas bancarios (o por ambos a la vez) los líderes europeos parecen haber entendido, por fin, que no es posible conseguir que, a la vez, no haya default de ningún país miembro, no haya ningún problema en ningún sistema bancario de la zona, y no salga del euro ninguno de sus actuales miembros. Una vez entendido esto y puestos a elegir, han decidido optar por que Grecia haga su default de la forma más ordenada posible y por tratar de evitar el contagio.

A la vez, y como las deudas soberanas y las deudas de los Bancos interactúan de forma muy perversa, como evidenció la crisis de agosto, los políticos europeos se han visto en la necesidad de elegir entre dedicar sus recursos (siempre limitados) a fortalecer los balances bancarios o dedicarlos a seguir ayudando a los Tesoros en problemas. La decisión ha sido ayudar a los Bancos para evitar una crisis bancaria en la zona con repercusiones muy dramáticas y con una derivada inmediata sobre la propia deuda soberana, como el caso irlandés pone de manifiesto muy claramente. Esta opción, frente a al de ayudar a los Tesoros en problemas, tiene varias ventajas.
 
La primera es que los ciudadanos, sobre todo los alemanes, entienden mejor que su dinero se dedique a los Bancos a que se dedique a ayudar a los países periféricos. La segunda es que esta opción hace que los países periféricos, al no contar ya con la ayuda directa, sigan teniendo la presión necesaria para realizar sus siempre incómodos ajustes y recortes de gasto, al verse sujetos a que su deuda se refleje en los balances bancarios a valor de mercado (mark to market). La tercera, y a mi juicio fundamental, es que como hay también en los Balances bancarios otros activos problemáticos, además de la deuda soberana, la recapitalización ayuda a absorber también esos otros activos problemáticos. La cuarta es que, aunque sea difícil, los Bancos pueden encontrar vías de recapitalizar sin acudir a la ayuda del dinero público, como lo ha demostrado el movimiento del Santander esta misma semana.

Todas estas razones son razones de peso que explican que los líderes europeos a la hora de fijar prioridades hayan preferido asistir a los Bancos y no a los Tesoros periféricos en apuros. Pero hay una razón más, y es que recapitalizar a los Bancos, garantizando que en último extremo si no hay dinero privado habrá dinero público, permite hacer la inevitable quita griega, es decir, permite hacer el default controlado de Grecia, tan deseado por Wolfgang Schauble y por todos.

Si esto es así, el giro que estamos viendo tiene consecuencias de largo alcance, ya que pasamos de una etapa en al que el activo "protegido" era la deuda soberana periférica (recordemos las compras masivas de deuda española e italiana del BCE este verano) a otra etapa en la que el activo protegido son los Bancos. Esto explicaría que los mercados hayan reaccionado tan bien al anuncio de recapitalización, que en otros tiempos habría hundido las cotizaciones bancarias.
 
A partir de ahí, dado ese paso, quedan muchos temas pendientes. El más inmediato es estabilizar los Tesoros en problemas, que hoy son sobre todo el portugués, el italiano y el español (Irlanda parece estar saliendo de la zona de riesgo) pero sin olvidar al Tesoro francés. Estos países deberán hacer sus ajustes de gasto público, sus reformas estructurales y su "devaluación interna" que incluye algo de cirugía financiera. El segundo tema pendiente, más de fondo pero que requiere más tiempo, es avanzar en la llamada integración fiscal y política de la zona euro, en la llamada gobernanza de la zona euro, como paso previo a plantearse los eurobonos.
 
Pero por otro lado la economía global sigue su curso y su curso esencial es el del proceso de desapalancamiento, que es un proceso global. Ahí también ayuda la recapitalización bancaria, sin duda, porque los activos problemáticos de los balances bancarios, como antes decíamos, no se limitan a la deuda soberana.

La última semana de octubre viene muy cargada de datos macro económicos (PIB americano del tercer trimestre, pedidos de bienes duraderos, índice de precios inmobiliarios de Shiller, confianza del consumidor de la Conference Board y de la Universidad de Michigan, PMI´s en la zona euro y en China, encuesta ZEW,...) y también de resultados empresariales, con algunas grandes compañías como Ford, Boeing, Procter&Gamble, Exxon, Colgate o, en Europa Deutsche Bank, UBS, Daimler, Volkswagen, BASF, Bayer, Royal Dutch Shell, Heineken, Total, BBVA y Santander o Iberdrola, entre otras muchas.
 
Pero lo previsible es que la atención la siga acaparando la cumbre europea del domingo y del miércoles. Una cumbre que normalmente saldrá bien y además dispondrá de una buena propaganda a su favor, aunque, como antes decíamos, sea sólo un paso en un largo camino. En todo caso es un paso importante, porque en ésta y en las sucesivas cumbres que vendrán nos estamos jugando el euro, y eso son palabras mayores.
 
Somos más bien positivos para la próxima semana, por la cumbre europea y porque parece que el futuro del S&P quiere romper niveles y acercarse a la resistencia del 1.250. Hay sólo una sombra en este planteamiento positivo, que es el Shanghai Composite, que el pasado viernes cerraba en el crítico nivel de 2.317 puntos. La ruptura de ese nivel no sería una buena noticia. Recordemos que ya en la sesión del lunes 10 de octubre el Shanghai Composite rozó estos mismos niveles y justo ahí se produjo la intervención de un Fondo del Gobierno chino comprando acciones bancarias propiciando el rebote del índice. Esperemos que esta vez también el indicador de la Bolsa china rebote en estos niveles.
 
En todo caso, las Bolsas europeas se han quedado muy atrás respecto a las americanas, con el Eurostoxx bajando un 16,3% en lo que va de año, siendo así que el Dow Jones sube un 2% en el año. Esa diferencia debería recortarse claramente en los dos meses que quedan, de forma que el Eurostoxx y las principales plazas bursátiles europeas terminen el año con caídas que no sean, como en este momento, de dos dígitos.

A fecha hoy, el Dax alemán baja un 13,6% en el año, el CAC francés un 16,6% y el MIB italiano un 20%. Son caídas muy fuertes, a la vista de los resultados empresariales que se conocen, y estos índices deberían terminar el año mejor, sobre todo, y ahí radica la importancia de la cumbre europea de estos días, si se empieza a ver que los líderes de la zona euro toman por fin el rumbo adecuado, aunque, como decíamos hace algunas semanas, la travesía sea muy larga y muy movida.

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