A punto de finalizar ya el primer semestre, la principal novedad que nos deja el mes de junio es la creciente preocupación de los Bancos Centrales en torno a la valoración de los bonos y de las Bolsas, una preocupación que conecta de lleno con los mensajes de posibles subidas de tipos de interés en el 2015, realizados tanto por el Gobernador del Banco de Inglaterra como por diversos miembros del Consejo de la Fed.

La búsqueda de rentabilidad (search for yield) en un mundo en el que los tradicionales activos seguros dan un retorno de cero o casi cero, ha llevado a los inversores a adquirir activos de dudosa calidad, aceptando muy bajos rendimientos. Lo que, a la vez, conduce a una toma de riesgos que, sin llegar todavía a niveles extremos, empieza a generar inquietud en algunos banqueros centrales.

Esta inquietud llevó al Gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, a afirmar en una cena en la City londinense el jueves 12 de junio que los tipos de interés podrían subir antes de lo que los inversores piensan, palabras que de inmediato hicieron subir la libra y tensionaron al alza los tipos de los bonos ingleses. Pero la cosa no pasó de ahí y la afirmación de Yellen el 18 de junio, tras la reunión de la Fed, de que las acciones no están caras si nos atenemos a los parámetros históricos devolvió la calma a los mercados.

Sin embargo, esta última semana de junio varios miembros del Consejo de la Fed han insistido, esta vez en referencia a los tipos de interés en EEUU, en que puede haber subidas en el 2015. El martes pasado, William Dudley afirmó que los tipos podrían subir a mediados de 2015 y el jueves James Bullard fue más allá al decir que la subida de tipos podría ser incluso en el primer trimestre, palabras que provocaron una caída vertical de los índices, aunque luego se recuperaron algo. Esa misma tarde del jueves Jeffrey Lacker, de la Reserva Federal de Richmond, insistió en el mensaje, al decir que los tipos deberían subir en 2015 aunque la economía no experimente una "aceleración significativa".

Es difícil pensar que estos mensajes sean gratuitos o que obedezcan a impulsos poco meditados. Más bien parece que los banqueros centrales, al menos la Fed y el Banco de Inglaterra, están preocupados por el hecho de que los inversores estén descontando una especie de "garantía" permanente de dinero barato y tomando en consecuencia demasiados riesgos. Preocupación que, en sí misma, es curiosa ya que la promesa reiterada de los Bancos Centrales ha sido precisamente que habrá un escenario de tipos muy bajos durante un prolongado periodo de tiempo.

En este sentido el Banco de Basilea (BIS) ha recordado este mismo fin de semana, en su Informe Anual, que el entorno continuado de tipos de interés muy bajos genera riesgos de mala asignación de recursos (misallocation) riesgo que ninguna supervisión macro prudencial, según el BIS, será capaz de evitar. De lo que deduce el BIS que los Bancos Centrales líderes no deberían subir tipos demasiado lentamente o demasiado tarde ("too slowly or too late").

En definitiva, hay cierto "ruido" de subida de tipos, y lo más curioso es que ese ruido ha afectado mucho más a las acciones que a los bonos. De hecho, los tipos de los bonos de largo plazo han seguido o en niveles muy bajos o incluso en algunos casos cayendo aún más esta última semana mientras las cotizaciones de las acciones se han visto afectadas, sobre todo en la sesión del jueves.

Este diferente impacto en las acciones y en los bonos lo que nos estaría indicando es que los inversores piensan que la Fed es demasiado optimista en sus previsiones de reactivación y que en el fondo les preocupa más el crecimiento que la inflación. Preocupación que se vio amplificada el pasado miércoles al publicarse el dato final revisado del PIB norteamericano del primer trimestre, con una caída del 2,9%, lo que supone la mayor contracción trimestral en los últimos cinco años.

Da la sensación de que los mercados parten de que no habrá crecimiento significativo y por eso los tipos se mantienen muy bajos. Entonces, si no se espera crecimiento, ¿por qué han subido tanto las Bolsas? La respuesta es que han subido impulsadas por la liquidez y los bajos tipos, no por la expectativa de crecimiento futuro. Si miramos lo que ha sucedido esta semana, vemos que las caídas han sido muy suaves en las Bolsas americanas (S&P -0,1% abajo en la semana, Dow Jones -0,5%, e incluso el Nasdaq y el Russell han subido ligeramente en la semana) mientras que las Bolsas de la zona euro caían mucho más, siendo las peores las de economías más endeudadas a las que viene mejor que los tipos de interés sigan muy bajos (Mib italiano -3%, Bolsa portuguesa -3,5%, Bolsa griega -7,3%, Ibex 35 -1,7%). En la misma línea, el peor sector ha sido el bancario, muy dependiente de los tipos ultra bajos para seguir beneficiándose del "carry".

Lo que se ve es que una subida de tipos sería realmente mortal para el modelo de "carry" que han llevado a cabo muchos Bancos e inversores, haciendo uso intensivo del abundante dinero barato para invertir en activos de mayor riesgo y mayor retorno. Y por eso las Bolsas acusan más los avisos de posibles subidas de tipos que los malos datos económicos. Siendo todavía peor la mezcla potencial de subidas de tipos y economía sin despegar de forma clara, es decir, la idea de James Bullard y de Jeffrey Lacker de que los tipos puedan subir aunque la economía no se acelere de forma significativa.

Habrá que ver si esos mensajes de los banqueros centrales persisten (y nuestra idea es que persistirán), pero mientras tanto vamos a conocer los primeros días de julio varios datos importantes como los ISM de manufacturas y servicios y el informe de empleo de junio de la economía norteamericana. Las Bolsas parecen querer romper hacia arriba, como decíamos la semana pasada, pero los mensajes de subida de tipos de interés son un obstáculo importante, y solo si los beneficios empresariales y los datos de crecimiento económico del segundo trimestre son muy buenos podríamos realmente ver una ruptura alcista.

De momento y a la espera de que vaya avanzando la temporada de resultados empresariales y de que vayamos viendo más datos de crecimiento, pensamos que la toma de beneficios podría continuar en los primeros días de julio, sobre todo si la inestabilidad geopolítica en Irak persiste.