Los primeros días de octubre han confirmado ese repunte de la volatilidad al que nos referíamos al final de nuestro comentario de hace siete días, y curiosamente, una semana más, ha sido el jueves el día en el que se han desatado las inquietudes de los inversores y se ha abierto la caja de los truenos. En esta ocasión, y esto sí que es una novedad, fue el casi siempre aplaudido Mario Draghi el causante del desplome, que llevó al Ibex a perder más del 3% en la sesión, al Mib italiano a caer un 5,5% y al Cac a dejarse un 2,5% en el día.

En su reunión de Nápoles, celebrada en medio de manifestaciones y pancartas contra la política de austeridad y contra el propio BCE, al que se le pide que haga más, Draghi no supo o no quiso concretar los detalles del nuevo plan de compra de deuda anunciado en septiembre y, lo que es peor, en la rueda de prensa posterior al Consejo, el mensaje principal que dejó el presidente del BCE es que la política monetaria ya está agotada y que "el problema es la falta de reformas estructurales de los gobiernos". Los inversores se quedaron con la idea de que el BCE ya no puede hacer más, o, lo que sería más inquietante, que aunque el BCE haga más expansión monetaria, eso no arreglará los problemas de crecimiento de la zona euro.

Un mensaje que supone un cambio radical al de la anterior reunión de septiembre en la que, bajo la promesa implícita de sacar a la zona euro de su estancamiento, el BCE dio un paso adelante al anunciar el inicio de una expansión monetaria cuantitativa (QE) a la europea. La idea que quedó en septiembre, en un contexto de confianza generalizada en las políticas expansivas de los Bancos Centrales, fue que el Banco de Japón, con sus hiperagresivas inyecciones de liquidez, y el BCE, con su nuevo programa de compra de activos contra su balance, iban a servir de contrapeso a la Fed, que previsiblemente pondrá fin a la QE3 en su reunión de fin de octubre.

Las palabras de Draghi ponen en duda que el BCE vaya a ser suficientemente agresivo y, sobre todo, ponen en duda que la medicina sea la adecuada, lo cual es un verdadero ataque a la línea de flotación del principal argumento alcista de las Bolsas, que es la promesa de dinero barato y abundante suministrado por los Bancos Centrales, y la promesa implícita de que ese abundante dinero acabará por reanimar a la renqueante economía global. Una grieta, por tanto, en esa fe ciega que los inversores han mostrado y siguen mostrando en los Bancos Centrales, por lo que es normal que las palabras de Draghi hayan provocado un pequeño terremoto.

En cierto modo la actitud de los mercados es adictiva, hasta el punto de que, como han recordado entre otros el Banco de Pagos de Basilea y el FMI, se puede estar convirtiendo en uno de los riesgos principales de inestabilidad financiera, en la medida en la que puede estar provocando graves distorsiones en los mercados de activos y, de nuevo, como ya sucediera en el 2007, una mala asignación de recursos (missallocation).

Sin embargo, muchas voces piden al BCE que vaya más allá en sus políticas monetarias. ¿Es la actitud prudente del BCE verdaderamente el problema de la zona euro? Quienes responden con un sí a esa pregunta ponen como ejemplo a EEUU, donde la Fed ha sido mucho más decidida y donde algunos indicadores, el último la creación de empleo en septiembre que conocimos el pasado viernes, parecen decir que está llegando el crecimiento. Sin embargo podríamos fijarnos en Japón para ver como tras numerosas rondas de inyección de dinero, la última la famosa QQE (quantitative and qualitative easing) del gobernador del Bank of Japan, Kuroda, la actividad económica no acaba de despegar.

Una lectura posible, en línea con lo apuntado el pasado jueves por Draghi y también con lo que dijo la semana pasada una vez más la directora del FMI Christine Lagarde, es que la diferencia de EEUU y Japón no reside en la actuación de sus respectivos Bancos Centrales sino en la rigidez de la esclerotizada economía japonesa versus la enorme flexibilidad e innovación de la muy abierta y competitiva economía norteamericana. Por tanto lo que debe hacer la zona euro es flexibilizar y liberalizar su economía.

Pero los mercados parecen obviar estas diferencia y parecen también obviar algunos signos (por cierto recordados por Yellen en su última comparecencia) que indican que tal vez en Estados Unidos se está viendo más una recuperación frágil que una velocidad de escape ("escape velocity"). Tanto el G20 en su reunión de hace dos semanas como la OCDE como el FMI que la semana próxima se reúne en Nueva York, están previendo un menor crecimiento global, y lo cierto es que ese menor crecimiento se produce a pesar de (algunos piensan que a causa de) varios billones (trillions) de dólares de inyección monetaria de la Fed, del Banco de Inglaterra, del Banco de Japón y, en menor medida, del BCE.

Los defensores a ultranza de las políticas de inyección de liquidez lo que dicen es que la QE está fallando porque no se ha hecho con la suficiente intensidad, luego lo que hay que hacer es inyectar más dinero, sin límite, hasta que funcione. Ante el fallo de la QE la solución es más QE al estilo de lo que se viene haciendo en Japón. Por el contrario los críticos de las políticas de ultra expansión monetaria lo que señalan es que la QE no va a funcionar porque sus efectos laterales son la permanencia de elevados niveles de deuda en el sistema (la financiación barata desincentiva la reducción de los niveles de deuda) y, además, la mala asignación de recursos (misallocation) con el consiguiente efecto inducido de pérdida de productividad. Estos efectos sobre el lado de la oferta de la economía y sobre los niveles de deuda son a juicio de los críticos muy nocivos e imposibilitan la vuelta al crecimiento económico.

En los próximos meses muy probablemente se va a hablar de desaceleración global, e incluso de la posibilidad de una tercera recesión, y el debate de fondo va a ser si ante esa amenaza los Bancos Centrales deben o no intensificar las políticas de dinero fácil y barato. Lo que hoy les piden los mercados es que lo hagan, y lo que nos dicen Yellen y Draghi, con la boca pequeña pero de forma ya clara, es que esa medicina no es suficiente e incluso puede ser nociva si no va a acompañada de otras reformas y otras medidas muy de fondo.

Ese debate va a tener lugar en medio de eso que la directora del FMI, Christine Lagarde ha llamado "nueva mediocridad" (new mediocre), en una especie de subconsciente homenaje al dimitido gestor de Pimco, Bill Gross, que acuñó hace años la idea del "new normal", de la nueva normalidad de una economía sin burbuja de crédito, con crecimiento positivo pero débil, tendente a cero, y siempre por debajo del potencial (sub par).

Esta semana se publican las actas de la última reunión de la Fed y hay numerosísimas intervenciones públicas de miembros del Consejo de la Fed. Lo más probable es que los diversos banqueros centrales que hablan esta semana pongan el mayor énfasis en devolver la tranquilidad a los mercados, tras el mini-terremoto provocado por Draghi y es posible que lo consigan.

Los inversores mirarán desde luego con mucha atención esas actas y esas comparecencias. Pero lo que de verdad deberían mirar los inversores es los resultados empresariales (empieza la temporada de resultados con Alcoa el miércoles 8 de octubre) y a algunos datos que se publicarán, como el PMI de servicios chino o la producción alemana e inglesa en agosto, para intentar leer en ellos si estamos dirigiéndonos a un nuevo ciclo de crecimiento, como pretenden los defensores de más inyecciones de liquidez, o si por el contrario nos encaminamos a esa nueva normalidad de crecimiento débil y "muddling throug".

Si los datos confirman la debilidad en el crecimiento que los organismos internacionales están preanunciando, a nuestro juicio deberíamos entender que el modelo de expansión monetaria está agotado y que hay que plantear políticas mucho más amplias de oferta y de reducción de la deuda.

Pensamos que la volatilidad va a seguir a lo largo de octubre, movida por los resultados empresariales del tercer trimestre y por los datos económicos que irán apareciendo. A corto plazo, y tras dos semanas de recortes, pensamos en un posible rebote, pero sin demasiada fuerza y con el S&P ya muy alejado de los dos mil puntos.

Las Bolsas rebotaron el pasado viernes, al calor del buen informe de empleo americano de septiembre, pero nuestra impresión es que, salvo que los resultados empresariales sean muy buenos, podemos ver caídas adicionales en octubre y a lo largo del cuarto trimestre. Los sucesivos "jueves negros" y la fuerte caída del euro frente al dólar nos estarían señalando más volatilidad en el horizonte.