Dos visiones en la primera semana
Nuestra apuesta alcista para la primera semana del año se ha cumplido en las Bolsas americanas, con subidas semanales del Dow y del S&P superiores al 1% y del Nasdaq superiores al 3%. También se ha cumplido en la Bolsa alemana, con una subida del Dax del 2,7%, pero otras Bolsas europeas han pinchado, y en particular nuestro Ibex que ha caído más de un 3% en la primera semana del año. En Asia, el Nikkei ha caído un 0,8% si bien sólo ha negociado tres sesiones y el Shanghai Composite acumula ya nueve semanas de caídas consecutivas, aunque moderadas en esta ocasión.
Pero lo más interesante de esta primera semana del año ha sido el contraste entre las dos grandes visiones sobre la situación de la economía global. La visión más optimista, al calor de buenos datos económicos americanos, estuvo presente en las dos primeras sesiones de la semana. Pero, a partir del miércoles y de forma más acusada el jueves y el viernes, los temores sobre la banca europea y sobre el euro hicieron acto de presencia, siguiendo un guión ya muy familiar para los inversores. Y ni siquiera la continuidad de los buenos datos económicos publicados en la economía norteamericana, como los ISM y sobre todo el buen dato de creación de empleo en diciembre (la tasa de paro bajo al 8,5% gracias a los 200.000 empleos creados el último mes del año) pudieron evitar un cierre semanal lleno de inquietud por la preocupante situación de Hungría, por el deterioro de las primas de riesgo de España e Italia, y por el anuncio de Unicredito de que las nuevas acciones para su ampliación de capital de 7.500 millones de euros se emitirán con un descuento del 43%.
El anuncio hecho el miércoles por Unicredito no sólo ha provocado un desplome vertical de sus acciones en las tres últimas sesiones de la semana, sino que, además, arrastró el jueves y el viernes a todos los Bancos europeos, con caídas de más del 5%. La conclusión es que el medio trillón de euros de la subasta de liquidez a tres años e ilimitada del BCE (el esperado gran bazooka) no ha servido para calmar a un sector cuyos problemas de balance no se arreglan tan sólo con suministrar liquidez para los vencimientos inmediatos, aunque ésto, desde luego, no sea poco.
Y son precisamente esos problemas de balance de los Bancos los que determinan las dos grandes visiones, los dos grandes puntos de vista, sobre el saneamiento y la capitalización del sector y de la economía en general. Visiones que, como decíamos, han estado presentes ya esta misma semana en las Bolsas y que conectan directamente con las ideas sobre la posible evolución de las Bolsas este año 2012.
Llevamos ya cuatro años de crisis y el deseo de ver una cierta luz al final del túnel se mezcla con la sensación de que para que haya de verdad crecimiento hace falta que pasen cosas que todavía no han pasado, esencialmente que se produzca, de verdad, el saneamiento y la capitalización del sistema. Dicho de otra forma, y como ya se ha repetido hasta la saciedad, un problema de deuda excesiva no se va arreglar con más deuda sino con más capital. Por eso el macro préstamo a tres años del BCE en muy generosas condiciones es magnífico y evita un colapso de liquidez, pero no ataca el problema de fondo que es, como dijo el pasado verano Christine Lagarde, inyectar capital.
Sobre este punto y su incidencia en las valoraciones y los precios de las acciones en Bolsa hay dos enfoques. La primera visión es la de quienes piensan que no ha habido aún suficiente ajuste del valor de los activos, es decir, que falta todavía el sell off catártico que limpie a los activos y por tanto a las Bolsas, de los enormes excesos o "suflés" creados en dos décadas de especulación crediticia. Esta es la tesis, sostenida, entre otros, por Ray Dalio o Bill Gross, según la cual queda un largo periodo de bajo crecimiento por delante, por lo menos una década de economía zombie en bajo crecimiento, lo que lleva consigo un ajuste de valor de activos. Las acciones no están caras en términos comparativos, pero el contexto de próximos años no es normal. Aplicada a la zona euro, esta visión significa que debe haber una reestructuración fuerte de la deuda, empezando, pero no acabando, por Grecia, y desde luego involucrando al sector privado.
Una segunda visión, la optimista, parte de que suministrando liquidez se irán arreglando los problemas sin necesidad de una catarsis o convulsión, y volverá el crecimiento económico. En la zona euro bastaría, según esta segunda visión, con que el BCE siga inyectando liquidez para evitar colapsos y los Gobiernos implementen políticas de austeridad presupuestaria, sin entrar en reestructuraciones de deuda que serían traumáticas.
Adoptar una u otra posición tiene bastante incidencia en la estrategia de inversión. Si pensamos que debe haber un ajuste de cierta envergadura es mejor esperar a ese ajuste evitando invertir en Bolsa antes del mismo. Por el contrario la segunda opción nos llevaría a considerar que las acciones cotizadas, tras cuatro años de crisis y para muchas de ellas dos años consecutivos de recortes muy fuertes, están en precio, están baratas y que sólo la falta de confianza en el futuro que crean los problemas macro las hacen permanecer tan bajas. Habría por tanto una oportunidad clara en la renta variable ya a los precios actuales.
A nuestro juicio es casi imposible saber si el necesario e inevitable ajuste en la zona euro, que desde luego en nuestra opinión deberá ir acompañado de una reestructuración global de la deuda, va a ser o no traumático. Es también imposible adivinar si los ajustes pendientes en la economía global pueden o no resolverse sin episodios de desorden. En ambos casos hay, por medio, decisiones políticas y comportamientos de los agentes económicos que son imprevisibles. Pero es obvio que hay riesgos de desorden en el proceso, aunque también cabe una salida suave.
Esta indefinición es lo que nos lleva, de nuevo, en el 2012 a ser extremadamente exigentes con el precio de compra, aunque somos positivos a medio plazo con la renta variable. De hecho la renta variable de calidad es uno de los refugio más seguros ante la doble y contradictoria amenaza de un desapalancamiento deflacionario y turbulento, por un lado, o de una inflación desbocada, por otro lado, a la que según el acertado análisis de Bill Gross podrían conducir las actuales políticas monetarias de tipos de interés cero y de suministro de liquidez ilimitada.
Por ello situamos nuevamente como clave esencial de la estrategia de inversión el precio de compra y la selección de las empresas. Todo gira en torno al precio. Para sacar rentabilidad la disciplina de precio es esencial en el 2012 igual o más que lo ha sido en el 2011. Y en nuestra opinión la nueva banda en la que se va a mover el Eurostoxx está entre 2.000 y 2.500 y la nueva banda del S&P está entre 1.150 y 1.250. Todo lo que sea comprar en la parte baja de la banda será comprar con mayor seguridad.
Las inyecciones de los Bancos Centrales y los tipos de interés en el entorno del cero, sirven para poner un "suelo" a las Bolsas, no para alimentar un rally de verdad, como se ha visto con la subasta del BCE. Es decir, de un ciclo de desapalancamiento tan complejo como éste no se va a salir sólo con "quantitative easing" sean al estilo de la FED o al estilo del BCE con sus préstamos ilimitados a tres años.
El caso de Hungría, que quiso evitar las reformas y ajustes impuestos por el FMI, la propia situación del hasta hace poco intocable Tesoro francés, que debe subir tipos comos se vio de nuevo en la subasta de bonos a diez años del jueves (aunque se saldó con éxito de demanda) o la persistente debilidad de la banca europea y americana ponen de manifiesto que las políticas de austeridad no van a funcionar sin reestructuración de deuda y reformas estructurales de fondo en todos los países de la zona euro.
Todo esto, que ya ha estado presente, de alguna manera, en las primeras cinco sesiones del año, ira aflorando, a nuestro juicio, a lo largo de 2012.
La segunda semana empieza con la inquietud sobre el sector bancario y con el euro muy débil. A nuestro juicio las reuniones del BCE y del Banco de Inglaterra, así como una cierta continuidad en las noticias económicas ligeramente positivas (PIB alemán de 2011, producción industrial china, Beige Book americano, confianza del consumidor americano según Universidad de Michigan) deberían dar cierto soporte a las subidas de la primera semana, más aún si los primeros resultados empresariales del cuarto trimestre (Alcoa, Chevron, JP Morgan, Banesto,....) no decepcionan. Las subastas de los Tesoros español e italiano serán también determinantes.
Esperaríamos cierta consolidación de las Bolsas en esta segunda semana del año, aunque sin grandes movimientos.
Pero lo más interesante de esta primera semana del año ha sido el contraste entre las dos grandes visiones sobre la situación de la economía global. La visión más optimista, al calor de buenos datos económicos americanos, estuvo presente en las dos primeras sesiones de la semana. Pero, a partir del miércoles y de forma más acusada el jueves y el viernes, los temores sobre la banca europea y sobre el euro hicieron acto de presencia, siguiendo un guión ya muy familiar para los inversores. Y ni siquiera la continuidad de los buenos datos económicos publicados en la economía norteamericana, como los ISM y sobre todo el buen dato de creación de empleo en diciembre (la tasa de paro bajo al 8,5% gracias a los 200.000 empleos creados el último mes del año) pudieron evitar un cierre semanal lleno de inquietud por la preocupante situación de Hungría, por el deterioro de las primas de riesgo de España e Italia, y por el anuncio de Unicredito de que las nuevas acciones para su ampliación de capital de 7.500 millones de euros se emitirán con un descuento del 43%.
El anuncio hecho el miércoles por Unicredito no sólo ha provocado un desplome vertical de sus acciones en las tres últimas sesiones de la semana, sino que, además, arrastró el jueves y el viernes a todos los Bancos europeos, con caídas de más del 5%. La conclusión es que el medio trillón de euros de la subasta de liquidez a tres años e ilimitada del BCE (el esperado gran bazooka) no ha servido para calmar a un sector cuyos problemas de balance no se arreglan tan sólo con suministrar liquidez para los vencimientos inmediatos, aunque ésto, desde luego, no sea poco.
Y son precisamente esos problemas de balance de los Bancos los que determinan las dos grandes visiones, los dos grandes puntos de vista, sobre el saneamiento y la capitalización del sector y de la economía en general. Visiones que, como decíamos, han estado presentes ya esta misma semana en las Bolsas y que conectan directamente con las ideas sobre la posible evolución de las Bolsas este año 2012.
Llevamos ya cuatro años de crisis y el deseo de ver una cierta luz al final del túnel se mezcla con la sensación de que para que haya de verdad crecimiento hace falta que pasen cosas que todavía no han pasado, esencialmente que se produzca, de verdad, el saneamiento y la capitalización del sistema. Dicho de otra forma, y como ya se ha repetido hasta la saciedad, un problema de deuda excesiva no se va arreglar con más deuda sino con más capital. Por eso el macro préstamo a tres años del BCE en muy generosas condiciones es magnífico y evita un colapso de liquidez, pero no ataca el problema de fondo que es, como dijo el pasado verano Christine Lagarde, inyectar capital.
Sobre este punto y su incidencia en las valoraciones y los precios de las acciones en Bolsa hay dos enfoques. La primera visión es la de quienes piensan que no ha habido aún suficiente ajuste del valor de los activos, es decir, que falta todavía el sell off catártico que limpie a los activos y por tanto a las Bolsas, de los enormes excesos o "suflés" creados en dos décadas de especulación crediticia. Esta es la tesis, sostenida, entre otros, por Ray Dalio o Bill Gross, según la cual queda un largo periodo de bajo crecimiento por delante, por lo menos una década de economía zombie en bajo crecimiento, lo que lleva consigo un ajuste de valor de activos. Las acciones no están caras en términos comparativos, pero el contexto de próximos años no es normal. Aplicada a la zona euro, esta visión significa que debe haber una reestructuración fuerte de la deuda, empezando, pero no acabando, por Grecia, y desde luego involucrando al sector privado.
Una segunda visión, la optimista, parte de que suministrando liquidez se irán arreglando los problemas sin necesidad de una catarsis o convulsión, y volverá el crecimiento económico. En la zona euro bastaría, según esta segunda visión, con que el BCE siga inyectando liquidez para evitar colapsos y los Gobiernos implementen políticas de austeridad presupuestaria, sin entrar en reestructuraciones de deuda que serían traumáticas.
Adoptar una u otra posición tiene bastante incidencia en la estrategia de inversión. Si pensamos que debe haber un ajuste de cierta envergadura es mejor esperar a ese ajuste evitando invertir en Bolsa antes del mismo. Por el contrario la segunda opción nos llevaría a considerar que las acciones cotizadas, tras cuatro años de crisis y para muchas de ellas dos años consecutivos de recortes muy fuertes, están en precio, están baratas y que sólo la falta de confianza en el futuro que crean los problemas macro las hacen permanecer tan bajas. Habría por tanto una oportunidad clara en la renta variable ya a los precios actuales.
A nuestro juicio es casi imposible saber si el necesario e inevitable ajuste en la zona euro, que desde luego en nuestra opinión deberá ir acompañado de una reestructuración global de la deuda, va a ser o no traumático. Es también imposible adivinar si los ajustes pendientes en la economía global pueden o no resolverse sin episodios de desorden. En ambos casos hay, por medio, decisiones políticas y comportamientos de los agentes económicos que son imprevisibles. Pero es obvio que hay riesgos de desorden en el proceso, aunque también cabe una salida suave.
Esta indefinición es lo que nos lleva, de nuevo, en el 2012 a ser extremadamente exigentes con el precio de compra, aunque somos positivos a medio plazo con la renta variable. De hecho la renta variable de calidad es uno de los refugio más seguros ante la doble y contradictoria amenaza de un desapalancamiento deflacionario y turbulento, por un lado, o de una inflación desbocada, por otro lado, a la que según el acertado análisis de Bill Gross podrían conducir las actuales políticas monetarias de tipos de interés cero y de suministro de liquidez ilimitada.
Por ello situamos nuevamente como clave esencial de la estrategia de inversión el precio de compra y la selección de las empresas. Todo gira en torno al precio. Para sacar rentabilidad la disciplina de precio es esencial en el 2012 igual o más que lo ha sido en el 2011. Y en nuestra opinión la nueva banda en la que se va a mover el Eurostoxx está entre 2.000 y 2.500 y la nueva banda del S&P está entre 1.150 y 1.250. Todo lo que sea comprar en la parte baja de la banda será comprar con mayor seguridad.
Las inyecciones de los Bancos Centrales y los tipos de interés en el entorno del cero, sirven para poner un "suelo" a las Bolsas, no para alimentar un rally de verdad, como se ha visto con la subasta del BCE. Es decir, de un ciclo de desapalancamiento tan complejo como éste no se va a salir sólo con "quantitative easing" sean al estilo de la FED o al estilo del BCE con sus préstamos ilimitados a tres años.
El caso de Hungría, que quiso evitar las reformas y ajustes impuestos por el FMI, la propia situación del hasta hace poco intocable Tesoro francés, que debe subir tipos comos se vio de nuevo en la subasta de bonos a diez años del jueves (aunque se saldó con éxito de demanda) o la persistente debilidad de la banca europea y americana ponen de manifiesto que las políticas de austeridad no van a funcionar sin reestructuración de deuda y reformas estructurales de fondo en todos los países de la zona euro.
Todo esto, que ya ha estado presente, de alguna manera, en las primeras cinco sesiones del año, ira aflorando, a nuestro juicio, a lo largo de 2012.
La segunda semana empieza con la inquietud sobre el sector bancario y con el euro muy débil. A nuestro juicio las reuniones del BCE y del Banco de Inglaterra, así como una cierta continuidad en las noticias económicas ligeramente positivas (PIB alemán de 2011, producción industrial china, Beige Book americano, confianza del consumidor americano según Universidad de Michigan) deberían dar cierto soporte a las subidas de la primera semana, más aún si los primeros resultados empresariales del cuarto trimestre (Alcoa, Chevron, JP Morgan, Banesto,....) no decepcionan. Las subastas de los Tesoros español e italiano serán también determinantes.
Esperaríamos cierta consolidación de las Bolsas en esta segunda semana del año, aunque sin grandes movimientos.
