Si algo ha definido esta primera semana completa de mayo ha sido la volatilidad, que tiene su causa y origen inmediatos en la súbita subida de los tipos de interés de los bonos soberanos en la zona euro. La pregunta es ¿por qué suben los tipos de interés de esos bonos justo ahora, cuando el BCE está todavía en los inicios de su programa de compra de bonos (QE) que durará por lo menos hasta septiembre del 2016? ¿y cuando, además, los datos económicos que están saliendo no indican ni un repunte serio de la inflación ni un fuerte rebote de la economía global?. El muy débil PIB americano del primer trimestre y el bueno pero peor de lo esperado informe de empleo de abril conocido el pasado viernes ratifican que no hay una vuelta vigorosa al crecimiento.

Una explicación simple, pero por eso mismo incompleta, sería que los tipos de los bonos soberanos europeos suben porque habían bajado mucho y muy deprisa. Hace tres semanas, a mediados de abril, la sobrecompra en los bonos soberanos europeos era obvia, con el tipo de interés del bund en 0,065% y con los Tesoros de Portugal, España e Italia financiándose cómodamente a tipos muy inferiores a los que en esas fechas tenía que pagar el Tesoro americano. Esta absurda situación, por sí sola, justificaría el brusco giro al alza de los tipos soberanos en la zona euro. Estaríamos, por tanto, en una corrección "técnica" de los excesos anteriores.

Pero las razones que llevaron a esos tipos de interés ridículamente bajos de hace tres semanas en la zona euro siguen ahí. El BCE va a tener que seguir comprando hasta septiembre de 2016 sesenta mil millones de euros al mes en bonos, un importe muy superior a las emisiones netas de los Tesoros. La inflación sigue muy baja, y los PMI adelantados que hemos conocido indican una cierta desaceleración económica en abril, acorde con los malos datos de balanza comercial de EE.UU. y de China que hemos conocido, respectivamente, el miércoles y el viernes pasados. En el mundo, en general siguen las bajadas de tipos por los Bancos Centrales, la última de ellas la del Banco Central de Australia, que ha tenido que bajar la semana pasada el tipo oficial al 2% ante las malas perspectivas de crecimiento.

Entonces ¿por qué precisamente ahora suben los tipos de los bonos en la zona euro, arrastrando incluso a los tipos del T bond, el bono del Tesoro americano a diez años, que el viernes cerraron a un tipo del 2,15% en un momento en el que, como decíamos, están saliendo datos más bien flojos de la economía americana?

Podemos pensar que los bonos, con su subida de tipos, nos estén indicando algo más.

Una posibilidad es que nos estén diciendo que la QE europea va a funcionar y estén anticipando mayores crecimientos y mayor inflación de la economía europea en los próximos años. Otra posibilidad es que simplemente estén indicando mayor inflación pero no necesariamente acompañada de crecimiento. La idea sería que si los Bancos Centrales siguen inyectando dinero, al final vendrá la inflación aunque no haya crecimiento. Es decir los banqueros centrales habrían ganado su batalla contra la deflación pero no contra el estancamiento, generando así una peligrosa "estanflación".

Una tercera lectura es que los mercados de bonos están tan intervenidos que ya no envían señales fiables, como puso de manifiesto el "flash crash" de mediados de octubre en los bonos americanos. Es decir, estamos ante un mercado roto, desorientado, errático, que puede hacer cualquier cosa, y más si pensamos que los mecanismos de liquidez en los bonos están muy deteriorados por las prohibiciones a los Bancos de operar con cartera propia. Esta lectura es bastante inquietante.

La tesis de Bill Gross, el tan famoso como cuestionado "rey de los bonos", va un poco en este sentido. Gross habla del fin del superciclo de los bonos tras tres décadas en las que las bajadas de tipos de interés han sido constantes y espectaculares, generando fortísimas plusvalías a los inversores que hayan apostado por los bonos a largo. Gross piensa que las políticas de los Bancos Centrales han sido como la "traca final" de ese superciclo y que hoy están ya agotadas y, por tanto, vamos a asistir más pronto que tarde al fin de los "fuegos artificiales".

Podríamos también hacer una interpretación más "europea" de los movimientos de los bonos, y pensar que simplemente se deben a la situación griega. Una situación en la que la alternativa es o seguir financiando entre todos a Grecia su enorme y creciente deuda o hacer la prueba de ver qué pasa si sale del euro, no siendo buena ninguna de las dos soluciones.

Es pronto para saber si hay o no mensajes ocultos en la corrección de los bonos. Es mejor pensar que lo único que nos están diciendo los inversores es que los mercados han sobredescontado el efecto del programa del BCE, es decir, la QE hace bajar los tipos en un primer impacto pero luego se estabilizan en un nivel más alto. Esto indicaría que el bund se va a estabilizar más o menos en tipos del 0,5%, el bono francés a diez años en torno al 1% y los periféricos en torno al 2%, mientras dure la QE. Esta es la lectura "tranquilizadora".

Hay que seguir de cerca lo que pase en los bonos europeos. En nuestra opinión los Bancos Centrales van a poner de nuevo toda su artillería a funcionar para que su modelo no se caiga. Lo hemos visto ya este fin de semana con el recorte del 0,25% de los tipos de descuento por el People?s Bank of China, tras la caída del Shanghai Composite de un 5% la semana pasada. En esta línea podemos seguir pensando en una solución "cosmética" para Grecia, que gustará a las Bolsas, aunque sea la peor opción a medio plazo.

Tras una primera semana de mayo que ha ido de menos a más, y que al final, ayudada por el resultado de las elecciones inglesas, ha terminado con subidas suaves en las Bolsas americanas y algo mayores en las europeas (sobre todo la subida semanal del Dax +2,2%) lo normal es que las Bolsas sigan su rebote, sobre todo si el dato de ventas minoristas de abril en EE.UU. es bueno y si "avanzan" las conversaciones sobre Grecia. Se daría así una nueva patada hacia adelante a la posible corrección, tratando de olvidar, como si de un mal sueño pasajero se tratase, lo sucedido en los bonos europeos estas dos últimas semanas.