La segunda semana completa de mayo se ha saldado, al final, con nuevos máximos históricos en el S&P, tras ligeras subidas semanales en las Bolsas americanas (+0,3% el S&P y +0,8% el Nasdaq), y con un buen tono en las Bolsas asiáticas, con el Nikkei avanzando un 1,8% en la semana y el Shanghai Composite un 2,4%. Esas subidas contrastan con los recortes, algunos de cierta consideración, en las Bolsas europeas, que han continuado alejándose de sus máximos anuales conseguidos hace mes y medio (Eurostoxx -2%, Dax alemán -2,2% y nuestro Ibex -0,9%).

El mal comportamiento comparativo de las plazas europeas tiene mucho que ver con la subida del euro, que cerró la semana a 1,145 dólares por euro, casi un diez por ciento por encima de los 1,04 dólares por euro de hace cinco semanas, y con el nuevo repunte de los tipos de interés de los bonos soberanos europeos. Tipos de interés bajos y euro barato eran dos de los argumentos alcistas que auparon a las Bolsas europeas en el primer trimestre de este año, y no es de extrañar que, si ahora los tipos y el euro suben, las Bolsas europeas recorten. El tercer argumento alcista era el petróleo barato, por lo que la subida del crudo amplifica aun más la corrección de las acciones europeas.

Es posible que estas turbulencias de los mercados europeos sean las que han llevado al presidente del BCE, Mario Draghi, a salir en defensa del programa de compra de bonos (QE) decidido por el BCE en enero, en una conferencia pronunciada en Washington el pasado jueves. Las palabras de Draghi hay que enmarcarlas en una serie de reflexiones y comentarios que los banqueros centrales están haciendo sobre sus políticas monetarias no convencionales.

Hace poco más de una semana la presidenta de la Fed, Janet Yellen, avisaba de que las cotizaciones bursátiles podrían estar algo recalentadas como efecto de las políticas de expansión monetaria, dando a entender que la Fed vigila la posible formación de burbujas. Este pasado jueves fue Draghi quien planteó en Washington la posibilidad de que las políticas de los Bancos Centrales puedan estar incubando riesgos crecientes de inestabilidad financiera y de desigualdad en la distribución de la riqueza. Draghi explicó por qué, en su opinión, en el caso del BCE, este efecto no se va a producir, pero no deja de ser curioso e incluso irónico que los banqueros centrales adviertan de los riesgos de políticas que ellos mismos impulsan de forma activa.

En concreto, Draghi, tras alertar de los potenciales efectos nocivos de la QE, defendió el programa del BCE y dijo que el BCE va a ejecutar en su totalidad las compras de bonos previstas por importe de 1,1 trillones de euros ("we will implement in full our purchase programme as announced") e incluso anticipó algo que ya podíamos imaginar, como es que si finalizado ese programa no se ven resultados, habrá una ampliación del mismo ("... in any case until we see a sustained adjustment in the path of inflation").

Las palabras de Draghi traslucen un cierto temor al fracaso, al alertar de que tras siete años de crisis las familias y empresas siguen sin querer tomar riesgos ("firms and households are very hesitant to take risk") y que tal vez, en la línea ya anticipada hace años por el economista japonés Richard Koo, los menores tipos de interés puedan mover a las familias a ahorrar más en lugar de consumir más, sobre todo a las personas mayores. Pero, para reforzar el compromiso del BCE, Draghi dejó claro que las políticas de estimulo monetario deben seguir aplicándose hasta que produzcan su efecto ("our monetary policy stimulus will stay in place as long as needed for its objective to be fully achieved"), lo que no se sabe muy bien si quiere decir hasta que las familias tomen riesgo. Tampoco es muy comprensible la afirmación de Draghi de que los tipos de interés cero o cercanos a cero no supone ninguna amenaza para los Fondos de Pensiones, manifestación abiertamente contradictoria con la hecha hace pocas semanas por la Asociación europea de Fondos de Pensiones.

Pero estos confusos mensajes no deben desviar nuestra atención de lo esencial, y lo esencial es ver si la QE va finalmente a funcionar o no, algo que por ahora no está claro.

Hay tres o cuatro puntos en los que fijarse las próximas semanas. En la zona euro hay que ver cómo evolucionan los tipos de los bonos soberanos y como termina el tema griego. En nuestra opinión lo más probable es que haya acuerdo "in extremis" y puramente cosmético para Grecia, dando una nueva patada hacia adelante, y que la vez el BCE redoble sus esfuerzos para evitar una subida adicional de los tipos de los bonos, tras las ya muy fuertes de las tres últimas semanas. Las palabras de Draghi en Washington parecen anticiparlo.

Otro punto es la evolución de la economía norteamericana y del dólar. Los débiles datos económicos de EEUU, como, por ejemplo, esta última semana, el mal dato de ventas minoristas de abril y el mal dato de confianza del consumidor de la Universidad de Michigan del viernes pasado, están alimentando la idea de que la Fed puede retrasar la subida de tipos, y esto debilita al dólar. Las Bolsas americanas lo recogen con subidas porque para las empresas americanas es mejor un dólar bajo. Entramos así en los ya conocidos "juegos financieros" a los que son tan aficionados los mercados: los Bancos centrales mueven los tipos de interés, los tipos de interés mueven a las divisas, las divisas mueven a las Bolsas. Así la inmensa masa liquidez se va desplazando de un mercado a otro tratando de anticiparse a las decisiones de los Bancos Centrales, olvidándose de la economía real.

Un tercer tema a seguir es China. Hay ya muchos síntomas de desaceleración de su economía, pero hay algo más preocupante para una economía que en siete años ha pasado del 135% de deuda respecto al PIB al 250%, a saber, los problemas de pago de ciertas empresas privadas y corporaciones públicas locales. Ha habido ya varias emisiones de bonos corporativos, normalmente colocadas por la "banca en la sombra", que han resultado impagadas, y el pasado jueves vimos como el Gobierno chino ha instado a los Bancos a seguir prestando a las corporaciones provinciales, pese a que hay indicios de que muchos de sus proyectos insolventes. Es cierto que el People?s Bank of China va a seguir apoyando la economía con bajadas de tipos y otras medidas de estímulo, pero vemos ya varias luces rojas encendidas mientras la fiesta bursátil continúa.

La situación de la zona euro, en la que el problema de Grecia es solo un "proxy" de problemas bastante más profundos, el calendario de subida de tipos de la Fed con el consecuente impacto en el dólar y en los mercados financieros, y los problemas latentes en el sistema financiero chino en medio de una economía que se desacelera, son tres elementos a seguir en las próximas semanas, en un momento en el que el modelo de salida de la crisis ofrecido por los Bancos Centrales con el beneplácito de los Gobiernos puede empezar a mostrar fallas.

De momento, en el corto plazo, lo que cabe esperar es una intensificación de las políticas monetarias expansivas de los Bancos Centrales, sobre todo del BCE, para estabilizar los mercados de bonos soberanos europeos. Pero pese a ello es posible que la volatilidad que hemos visto el último mes en los mercados de divisas y de bonos se traslade también a la renta variable, incluidas las Bolsas americanas.