Hace tan solo dos semanas la idea dominante entre inversores y gestores era que si se llegaba a un acuerdo con Grecia y se detenía el desplome de la Bolsa de Shanghai, podíamos disfrutar de un verano muy alcista en las Bolsas. La sensación, tras haberse iniciado las conversaciones para el tercer rescate de Grecia, era, como hemos dicho en nuestros comentarios de las dos últimas semanas, de vuelta a la "zona de confort", de vuelta al plácido escenario del primer cuatrimestre del año. Es decir, al "business as usual" de unas Bolsas y unos bonos al alza, marcando máximos anuales día tras día, espoleados por el programa de compra de bonos aprobado por el BCE en su reunión del 22 de enero, y con la ayuda adicional del petróleo barato.

Ese es el escenario que había empezado a "revivirse" tras el sorprendente tercer rescate de Grecia, que dio lugar las dos semanas últimas a fuertes subidas de las Bolsas. La intervención de la Bolsa de Shanghai había conseguido, además, detener su aparatosa caída y devolver la calma a los inversores minoristas chinos y los primeros resultados empresariales que se fueron conociendo en EE.UU. y Europa también ayudaban.

La semana pasada empezó con ese mismo tono positivo. La primera parte de la semana, hasta el miércoles, las Bolsas siguieron subiendo, en un ambiente de "rally" de verano. Pero curiosamente a partir del miércoles, y sin un detonante claro, las cosas han cambiado. Al final la penúltima semana de julio arroja pérdidas en casi todas las Bolsas. El S&P ha caído un 2,2% en la semana, el Nasdaq un 2,3% y el Dow se sitúa ya en negativo desde el uno de enero. Por su parte el Eurostoxx ha caído el 1,9% y el Dax el 2,8%. El Nikkei ha cedido solo un 0,5% en la semana, pero el MSCI Emerging Markets en dólares ha caído un 3,3% y pierde ya casi el 5% en el año.

Podemos pensar que algunos de los resultados empresariales del segundo trimestre que se han publicado, y que no han gustado al mercado, han influido en ese cambio de sentimiento. Empresas como IBM el martes y Apple y Microsoft el miércoles, publicaron cifras que no han gustado. IBM perdió casi un 6% tras publicarlas y Apple más de un 4% ya que, pese a elevar sus beneficios del segundo trimestre un 38%, dio una mala previsión de ventas. Microsoft anunció pérdidas trimestrales de 3.200 millones de dólares y las cifras de Yahoo tampoco tuvieron una buena acogida el miércoles. Sin embargo, otras empresas sí dieron buenas cifras, como Credit Suisse o Amazon. Es decir, los resultados están siendo por ahora mixtos y no justificarían un recorte tan severo como el del jueves y viernes.

Podemos también pensar que lo que está pesando sobre las Bolsas es la inquietud sobre si el tercer rescate de Grecia va a llegar finalmente a buen puerto, superando los numerosos obstáculos que debe sortear. Pero tampoco esa inquietud parece justificación suficiente.

Al final, lo que realmente pensamos es que vuelven las dudas sobre el crecimiento económico global y esto conecta con lo que ha sido la gran historia de la semana, el desplome de las materias primas, que llevan ya dos años de corrección y que podrían estar ahora bien en una fase de capitulación, según algunos, bien en una fase inicial de profundización de su tendencia bajista, según otros. En particular el oro, tras diez sesiones consecutivas de pérdidas, ha marcado la semana pasada los mínimos de los últimos seis años, y si cerrase el año en estos niveles, sería ya el tercer año consecutivo de caídas, algo no visto desde el año 1996. Sea como fuere, lo que nos refleja la caída de las materias primas es el temor a una desaceleración de la economía global.

Los persistentemente bajos tipos de interés de los bonos a largo plazo también estarían reflejando esas dudas sobre el crecimiento global. El tipo del T bond americano a diez años sigue anclado en torno al 2,2% pese a la clara idea de Yellen de que antes de que termine el año la Fed iniciará la subida de tipos, y el tipo del bund alemán está en el 0,69% después de haber estado en el 1% hace pocas semanas.

Los temores sobre el crecimiento se concentran de forma muy especial en China, que es la otra gran historia de las últimas semanas. Aunque se ha parado el desplome de la Bolsa de Shanghai (la semana pasada, de hecho, el Shanghai Composite subió el 2,8%) la economía china da cada vez más síntomas de estar débil. El viernes se publicó el PMI de manufacturas de China en julio y salió un mal dato (48,2), el menor nivel en quince años y el quinto mes consecutivo por debajo del nivel 50. Tampoco los PMI adelantados de la zona euro publicados el viernes fueron buenos. Los PMI franceses de manufacturas y de servicios salieron por debajo de lo esperado (el de manufacturas en 49,6 frente a pronóstico de 50,7) y el PMI alemán de manufacturas quedó en 51,5 por debajo de estimación de 51,9. Solo el PMI de manufacturas de Japón salió mejor de lo esperado, en 51,3.

Todo indica que las Bolsas han reflejado en las últimas sesiones el temor a un menor crecimiento. La pregunta es si nos encaminamos hacia una corrección mayor.

Nuestra opinión, a riesgo de equivocarnos, es que habrá volatilidad en verano, pero no pensaríamos en un desplome. El acuerdo con Grecia dará aún muchas vueltas y generará turbulencias en los mercados, pero, como decíamos la semana pasada, es un buen acuerdo y Tsipras está demostrando ser un político muy hábil, capaz de ejecutarlo al menos en sus primeras fases. A medio plazo una unión monetaria sin unión fiscal y política sigue siendo "misión imposible" pero a corto plazo el acuerdo griego va a calmar temporalmente a los mercados. Los temores de deflación global son probablemente muy exagerados, tan exagerados como lo eran también los anuncios de un fuerte ciclo de crecimiento global de hace pocos meses. Ni lo uno ni lo otro, más bien el escenario sigue siendo de crecimiento débil, inflación débil, tipos bajos y mucha ayuda de los Bancos Centrales.

Tras las últimas caídas tal vez sea el momento de apostar por las compras, y nuestra idea es que hay que hacerlo, sobre todo en lo más castigado, como las materias primas y los recursos básicos. Pero siempre con un ojo puesto en las Bolsas americanas, ya que el S&P está otra vez amenazando con romper a la baja la media de las 200 sesiones últimas y, si lo hiciera, habría una pata bajista adicional que arrastraría a todas las Bolsas. Atención máxima, por tanto, a la publicación del PIB americano del segundo trimestre el jueves, y al índice de manufacturas de Chicago y de confianza de Michigan el viernes. Y atención también a los numerosos resultados empresariales que se publican, como los de Procter & Gamble, Exxon, Mastercard, o UBS, entre otros.