Espectacular rally de liquidez, ¿ruptura al alza?
El espectacular arranque de febrero, tras varias semanas seguidas de subidas, ha puesto en cuestión la llamada a la cautela que hacíamos en nuestro último comentario. Lejos de la prudencia, los inversores se lanzan a los activos de riesgo (risk on), a pesar de que la subida del bund, del T bond y del oro al final de la semana anterior parecían presagiar un retorno a posiciones mas conservadoras. Los buenos resultados de las subastas de bonos del Tesoro en varios países de la zona euro propiciaron subidas tras un tibio inicio de la semana, y en la sesión de cierre del viernes, tras el buen dato de empleo y el buen ISM de servicios americanos, vimos una nueva pata al alza en las Bolsas acompañada de caídas del oro, del bund y del T bond.
Así, en poco tiempo se ha pasado de la extrema aversión al riesgo que los inversores mostraban el pasado verano, o incluso hace dos meses, a final de noviembre, a una carrera por invertir en activos de riesgo. Los peligros de este verano parecen ahora muy lejanos, casi olvidados.
Es obvio que en parte la subida se debe a que había muchas posiciones cortas y a que las carteras estaban infraponderadas, pero conviene analizar las cuatro causas que parecen estar detrás del rally de inicio de año. Estas cuatro causas son la actuación de los Bancos Centrales, los datos económicos que van apareciendo, los niveles de precio de las Bolsas y los resultados empresariales. Son las razones en las que se basa el rally de enero y en las que se basaría su posible continuidad en febrero.
Empezando por los Bancos Centrales, son sin duda los grandes protagonistas del rally. La macro inyección de liquidez del BCE, el llamado LTRO, ha creado el círculo virtuoso que permite a los Tesoros español e italiano financiarse cómodamente a tipos de interés bajos, alejando a la vez el fantasma de un colapso de liquidez en la banca europea. Por su parte, el anuncio de la FED de tipos cero hasta el 2014, tan insólito como audaz, es obvio que genera un escenario monetario muy favorable.
El segundo punto son los buenos datos económicos que van apareciendo. El informe de empleo de enero y el ISM de servicios de la economía americana publicados el pasado viernes son los dos últimos datos de una cadena de anuncios positivos. Parece alejarse, por tanto, el fantasma de la recesión que provocó el desplome bursátil del pasado agosto.
El tercer punto es la opinión según la cual las Bolsas estarían baratas tras las caídas del pasado verano. Sobre todo si, como se piensa, las empresas van a seguir dando buenos resultados.
Vamos a analizar estos cuatro puntos. Entre los dos primeros hay una cierta contradicción. Las extraordinarias medidas de liquidez y de tipos cero adoptadas por los Bancos Centrales han tenido como base la perspectiva de una economía estancada. Bernanke anuncio los tipos cero hasta el 2014 aludiendo a la debilidad de la economía y Draghi, cuando bajó los tipos dos veces en noviembre y diciembre, aludió a una posible recesión en algunas economías de la zona euro. Si la economía crece bien, parece difícil que se mantengan las políticas monetarias anunciadas. Las Bolsas deberían por tanto celebrar una cosa o la otra, pero no las dos a la vez. Y si hacemos caso a los Bancos Centrales y a las previsiones del FMI o de institutos privados diversos, parece difícil pensar en un crecimiento fuerte, mas allá de repuntes transitorios de los indicadores. El proceso de desapalancamiento en curso lo impide.
En cuanto al tercer punto, las Bolsas estaban muy baratas el pasado 4 de octubre con el S&P por debajo de 1.100 y el Dax cerca de 5.000. Ahora, un 20% más arriba en muchos índices, ya no están baratas. Es verdad que algún índice, como el Shanghai Composite, que había bajado un 33% en 2010 y 2011, sigue barato tras subir mas de un 5% en lo que va de año, y lo mismo se podría decir, si nos olvidamos del entorno macro, de nuestro Ibex que ha subido un 3,4% en lo que va de año, pero en 2010 cayó un 19% y en 2011 un 13%, todo ello después de haber caído un 40% en 2008. Pero las plazas americanas o el Dax no están baratos. El Dow está en máximos de tres años y medio, el Nasdaq está en los máximos desde diciembre de 2000 y el Dax se aproxima a los niveles previos al inicio de su desplome en agosto.
Finalmente, los resultados empresariales, sin ser malos, indican claras tensiones en los márgenes y, salvo excepciones, una enorme dificultad en el crecimiento de las ventas.
La conclusión es que tras el rally de enero comprar a estos precios tiene riesgo. Debemos recordar como el mismo Dax que en lo que va de año sube un 15% el pasado agosto en tres semanas perdió un 40%. Y recordar también que el Dax que ahora se acerca a los 7.000 puntos estaba solo ligeramente por encima de 5.000 puntos hace cuatro meses, en octubre, sin que las circunstancias de fondo hayan cambiado tanto.
Para fijar bien nuestra posición hemos de recordar nuestra visión positiva sobre la renta variable. En nuestro primer comentario de este año decíamos literalmente que "en las Bolsas hay elementos para ser más optimistas y pensar, de enero a enero, en subidas de los índices". Seguimos manteniendo esta posición para el conjunto del año, pero nos parece que las subidas han sido muy rápidas y deberían dar paso a una cierta corrección. Hay indicios de sobrecompra en un rally que en gran parte se debe a la cancelación de posiciones cortas y al deseo de elevar los niveles de renta variable de carteras que estaban infraponderadas. Dicho de otra forma, la subida de enero en algunas Bolsas ha anticipado ya los niveles que esperábamos para fin de año.
La apuesta mayoritaria de los analistas y gestores hoy en día es pensar que el rally va a continuar en febrero, dada la nueva subasta de liquidez del BCE, prevista para final de mes, y dada la propia inercia del tirón alcista. Puede que esto sea así, pero nos parece un juego arriesgado entrar cuando ya los precios han cotizado casi todo lo bueno habiendo sin embargo un buen numero de cosas que podrían torcerse. Por ejemplo, en el sector bancario las necesidades de nuevo capital van a seguir ahí (hay que recordar lo que esto supuso en el caso Unicredito) y las perspectivas de negocio serán pobres en los próximos años. Y en Europa, aún en el caso de que se llegue a un acuerdo sobre Grecia, los problemas no se van a resolver sin un plan global que contemple reestructuración global de la deuda publica y privada y la integración política de la eurozona.
El S&P, el Eurostoxx y el Ibex están ya en la parte alta del rango, que se sitúa en 1.350 para el S&P, en 2.500 para el Eurostoxx y en 9.000 para el Ibex. Hay que ver sin superan esos niveles con fuerza, lo que sería un impulso extraordinario tras las subidas recientes.
En una semana con pocos datos económicos, pero con algunos resultados empresariales interesantes como Coca Cola, Cisco, Total o Arcelor, entre otros, y con la duda de si Grecia llegará o no a un acuerdo con sus acreedores, una forma menos arriesgada de seguir jugando al posible rally adicional, pero con red de protección, es mantener las posiciones en renta variable, pero a la vez comprar opciones put, que ahora están muy baratas.
Así, en poco tiempo se ha pasado de la extrema aversión al riesgo que los inversores mostraban el pasado verano, o incluso hace dos meses, a final de noviembre, a una carrera por invertir en activos de riesgo. Los peligros de este verano parecen ahora muy lejanos, casi olvidados.
Es obvio que en parte la subida se debe a que había muchas posiciones cortas y a que las carteras estaban infraponderadas, pero conviene analizar las cuatro causas que parecen estar detrás del rally de inicio de año. Estas cuatro causas son la actuación de los Bancos Centrales, los datos económicos que van apareciendo, los niveles de precio de las Bolsas y los resultados empresariales. Son las razones en las que se basa el rally de enero y en las que se basaría su posible continuidad en febrero.
Empezando por los Bancos Centrales, son sin duda los grandes protagonistas del rally. La macro inyección de liquidez del BCE, el llamado LTRO, ha creado el círculo virtuoso que permite a los Tesoros español e italiano financiarse cómodamente a tipos de interés bajos, alejando a la vez el fantasma de un colapso de liquidez en la banca europea. Por su parte, el anuncio de la FED de tipos cero hasta el 2014, tan insólito como audaz, es obvio que genera un escenario monetario muy favorable.
El segundo punto son los buenos datos económicos que van apareciendo. El informe de empleo de enero y el ISM de servicios de la economía americana publicados el pasado viernes son los dos últimos datos de una cadena de anuncios positivos. Parece alejarse, por tanto, el fantasma de la recesión que provocó el desplome bursátil del pasado agosto.
El tercer punto es la opinión según la cual las Bolsas estarían baratas tras las caídas del pasado verano. Sobre todo si, como se piensa, las empresas van a seguir dando buenos resultados.
Vamos a analizar estos cuatro puntos. Entre los dos primeros hay una cierta contradicción. Las extraordinarias medidas de liquidez y de tipos cero adoptadas por los Bancos Centrales han tenido como base la perspectiva de una economía estancada. Bernanke anuncio los tipos cero hasta el 2014 aludiendo a la debilidad de la economía y Draghi, cuando bajó los tipos dos veces en noviembre y diciembre, aludió a una posible recesión en algunas economías de la zona euro. Si la economía crece bien, parece difícil que se mantengan las políticas monetarias anunciadas. Las Bolsas deberían por tanto celebrar una cosa o la otra, pero no las dos a la vez. Y si hacemos caso a los Bancos Centrales y a las previsiones del FMI o de institutos privados diversos, parece difícil pensar en un crecimiento fuerte, mas allá de repuntes transitorios de los indicadores. El proceso de desapalancamiento en curso lo impide.
En cuanto al tercer punto, las Bolsas estaban muy baratas el pasado 4 de octubre con el S&P por debajo de 1.100 y el Dax cerca de 5.000. Ahora, un 20% más arriba en muchos índices, ya no están baratas. Es verdad que algún índice, como el Shanghai Composite, que había bajado un 33% en 2010 y 2011, sigue barato tras subir mas de un 5% en lo que va de año, y lo mismo se podría decir, si nos olvidamos del entorno macro, de nuestro Ibex que ha subido un 3,4% en lo que va de año, pero en 2010 cayó un 19% y en 2011 un 13%, todo ello después de haber caído un 40% en 2008. Pero las plazas americanas o el Dax no están baratos. El Dow está en máximos de tres años y medio, el Nasdaq está en los máximos desde diciembre de 2000 y el Dax se aproxima a los niveles previos al inicio de su desplome en agosto.
Finalmente, los resultados empresariales, sin ser malos, indican claras tensiones en los márgenes y, salvo excepciones, una enorme dificultad en el crecimiento de las ventas.
La conclusión es que tras el rally de enero comprar a estos precios tiene riesgo. Debemos recordar como el mismo Dax que en lo que va de año sube un 15% el pasado agosto en tres semanas perdió un 40%. Y recordar también que el Dax que ahora se acerca a los 7.000 puntos estaba solo ligeramente por encima de 5.000 puntos hace cuatro meses, en octubre, sin que las circunstancias de fondo hayan cambiado tanto.
Para fijar bien nuestra posición hemos de recordar nuestra visión positiva sobre la renta variable. En nuestro primer comentario de este año decíamos literalmente que "en las Bolsas hay elementos para ser más optimistas y pensar, de enero a enero, en subidas de los índices". Seguimos manteniendo esta posición para el conjunto del año, pero nos parece que las subidas han sido muy rápidas y deberían dar paso a una cierta corrección. Hay indicios de sobrecompra en un rally que en gran parte se debe a la cancelación de posiciones cortas y al deseo de elevar los niveles de renta variable de carteras que estaban infraponderadas. Dicho de otra forma, la subida de enero en algunas Bolsas ha anticipado ya los niveles que esperábamos para fin de año.
La apuesta mayoritaria de los analistas y gestores hoy en día es pensar que el rally va a continuar en febrero, dada la nueva subasta de liquidez del BCE, prevista para final de mes, y dada la propia inercia del tirón alcista. Puede que esto sea así, pero nos parece un juego arriesgado entrar cuando ya los precios han cotizado casi todo lo bueno habiendo sin embargo un buen numero de cosas que podrían torcerse. Por ejemplo, en el sector bancario las necesidades de nuevo capital van a seguir ahí (hay que recordar lo que esto supuso en el caso Unicredito) y las perspectivas de negocio serán pobres en los próximos años. Y en Europa, aún en el caso de que se llegue a un acuerdo sobre Grecia, los problemas no se van a resolver sin un plan global que contemple reestructuración global de la deuda publica y privada y la integración política de la eurozona.
El S&P, el Eurostoxx y el Ibex están ya en la parte alta del rango, que se sitúa en 1.350 para el S&P, en 2.500 para el Eurostoxx y en 9.000 para el Ibex. Hay que ver sin superan esos niveles con fuerza, lo que sería un impulso extraordinario tras las subidas recientes.
En una semana con pocos datos económicos, pero con algunos resultados empresariales interesantes como Coca Cola, Cisco, Total o Arcelor, entre otros, y con la duda de si Grecia llegará o no a un acuerdo con sus acreedores, una forma menos arriesgada de seguir jugando al posible rally adicional, pero con red de protección, es mantener las posiciones en renta variable, pero a la vez comprar opciones put, que ahora están muy baratas.
