Reflacionar no es crecer
Lo más relevante de la tercera semana de marzo, una semana que ha ido de más a menos en las Bolsas, es la sensación cada vez más evidente de que la economía global se está desacelerando. Los datos económicos que han aparecido a lo largo de la semana han enfriado notablemente las buenas expectativas que se habían generado en la semana previa.
Las caídas semanales de los principales índices, más acusadas en los europeos (Eurostoxx - 3.2% en la semana, Dax - 2,3%, Ibex -2,4%) y más moderadas en las americanas y asiáticas (Nikkei y Dow -1,2%, S&P - 0,5%, solo el Nasdaq se salvó con una subida semanal del 0,4%) no solo han reflejado esos temores sobre la desaceleración económica sino que a la vez han puesto de manifiesto, una vez más, que los vencimientos trimestrales de opciones siempre se cuidan de forma especial por quienes se juegan mucho en ellos, normalmente los grandes operadores, lo cual sin duda tuvo su influencia en las subidas de la semana pasada.
Lo que han comprobado esta semana los inversores es que reflacionar no equivale a crecer. Tanto el PMI de China como los de la zona euro, conocidos ambos el jueves, defraudaron. En China el PMI de manufacturas bajó en marzo por quinto mes consecutivo, situándose en 49,6 es decir por debajo de 50, lo que indica contracción. El mismo jueves conocíamos el indicador compuesto de los diecisiete PMI de la eurozona, que indica recesión en la zona al situarse en 48,7 en marzo, desde el 49,6 de febrero. La debilidad incluye a Alemania cuyo PMI adelantado de marzo se hundió a 48,1. El único dato positivo de la semana fue el superávit comercial de Japón.
De esta forma el inicial buen tono del lunes 19, propiciado mayormente por el anuncio de dividendo de Apple, fue poco a poco diluyéndose a lo largo de la semana, no solo por los ya mencionados PMI sino además por los renovados temores sobre los bonos soberanos europeos, que han reaparecido solo tres semanas después de la macro inyección del BCE. Los diferenciales (spreads) con el bund de los bonos italianos y, sobre todo, de los bonos españoles, han empezado de nuevo a ampliarse a partir del jueves, y los tipos de los bonos portugueses a tres años se mantienen por encima del 15%. España ha vuelto a ser el centro de la atención, lamentablemente, tras varios informes de Bancos de inversión anglosajones que cuestionan la solvencia de España, informes de los que se ha hecho eco la prensa internacional e incluso el Primer Ministro italiano, Mario Monti.
Todo esto lleva de nuevo a una situación poco sostenible, que cuestiona la efectividad del macro préstamo a tres años del BCE, el llamado LTRO. El cuadro empieza a parecerse mucho al que propició el desastre de las Bolsas el pasado verano y la lectura principal es que las políticas de reflación de activos en base a inyecciones monetarias ponen un suelo al mercado pero no sirven ni para reactivar la economía ni para estimular un alza sostenida de las Bolsas. Hace falta crecimiento económico y la reflación no genera crecimiento, por más que algunos líderes políticos tanto europeos como americanos quieran jugar a aprendices de brujo con su propaganda sobre una hipotética inmediata mejora de la situación económica. Lamentablemente la realidad es que el proceso de desapalancamiento en curso no permite esa mejora mientras no haya un saneamiento claro de los balances, lo cual pasa por una reestructuración amplia de la deuda.
Insistir en otros mensajes no solo no funciona sino que además genera desconfianza y menos credibilidad, por lo que es un modelo arriesgado.
Dicho lo anterior, la tesis alcista es que los estímulos monetarios funcionan, y que las acciones están baratas respecto a los bonos, por lo que el dinero que teóricamente va a salir de los bonos se irá a las acciones, propiciando una nueva pata alcista. La tesis de fondo es que no se puede ir contra los Bancos Centrales (don´t fight the Fed) y que los Bancos Centrales harán todo lo necesario para sostener a los mercados, dado que los mercados al final transmiten sus impulsos positivos a la economía.
A nuestro juicio conviene tener cuidado con esos argumentos, que han sido válidos en otras crisis recientes pero podrían no serlo en esta. En primer lugar, no es tan obvio que el dinero vaya a huir de los bonos de calidad. Los tipos de interés del bund siguen en el 1,86% y los del T bond en el 2,2%. No es obvio que el trasvase de bonos a acciones, si se produce, vaya a ser precipitado y brusco, más bien puede llevar muchos meses o incluso años. En segundo lugar, en una crisis profunda de exceso de deuda, a diferencia de una crisis cíclica, los estímulos monetarios, aunque sean extraordinarios y no convencionales, sirven más para poner un suelo a las caídas de la economía y de los mercados financieros que para generar crecimiento económico o provocar una tendencia larga de subida de las Bolsas.
Por eso éramos cautelosos la semana pasada con la ruptura de niveles técnicos en el S&P y en el Dax y seguimos siéndolo esta semana. Es verdad que el S&P se resiste a recortar y se mantiene muy cerca de los 1.400 puntos e igualmente el Dax sigue en el entorno de los 7.000 puntos, muy fuerte. También el Nikkei está fuerte, por encima de los 10.000. Pero hay mercados que nos lanzan señales dudosas, como la ya mencionada del bund y el Tbond, o la del oro, que sigue débil, o la del petróleo, que anuncia tormenta.
Las señales de las Bolsas son confusas porque la enorme liquidez genera distorsiones muy fuertes en los mercados de activos.
Esta semana hay muchos discursos de miembros de la FED, incluido el propio Bernanke, y también hay datos como las cifras semanales de desempleo o la revisión final de PIB americano del cuarto trimestre de 2011. Todo ello nos puede iluminar algo la visión confusa que hoy nos arrojan los mercados.
Mientras no haya más claridad, y tras un inicio de año en el que el Dax, el Nasdaq y el Nikkei acumulan subidas del entorno del 18% preferimos extremar nuestra prudencia, ya sea tomando coberturas o ya sea reduciendo posiciones en los mercados y valores más recalentados. El complicado calendario político europeo y la sensación de que la desaceleración económica seguirá su curso son los motivos esenciales de esa prudencia.
Las caídas semanales de los principales índices, más acusadas en los europeos (Eurostoxx - 3.2% en la semana, Dax - 2,3%, Ibex -2,4%) y más moderadas en las americanas y asiáticas (Nikkei y Dow -1,2%, S&P - 0,5%, solo el Nasdaq se salvó con una subida semanal del 0,4%) no solo han reflejado esos temores sobre la desaceleración económica sino que a la vez han puesto de manifiesto, una vez más, que los vencimientos trimestrales de opciones siempre se cuidan de forma especial por quienes se juegan mucho en ellos, normalmente los grandes operadores, lo cual sin duda tuvo su influencia en las subidas de la semana pasada.
Lo que han comprobado esta semana los inversores es que reflacionar no equivale a crecer. Tanto el PMI de China como los de la zona euro, conocidos ambos el jueves, defraudaron. En China el PMI de manufacturas bajó en marzo por quinto mes consecutivo, situándose en 49,6 es decir por debajo de 50, lo que indica contracción. El mismo jueves conocíamos el indicador compuesto de los diecisiete PMI de la eurozona, que indica recesión en la zona al situarse en 48,7 en marzo, desde el 49,6 de febrero. La debilidad incluye a Alemania cuyo PMI adelantado de marzo se hundió a 48,1. El único dato positivo de la semana fue el superávit comercial de Japón.
De esta forma el inicial buen tono del lunes 19, propiciado mayormente por el anuncio de dividendo de Apple, fue poco a poco diluyéndose a lo largo de la semana, no solo por los ya mencionados PMI sino además por los renovados temores sobre los bonos soberanos europeos, que han reaparecido solo tres semanas después de la macro inyección del BCE. Los diferenciales (spreads) con el bund de los bonos italianos y, sobre todo, de los bonos españoles, han empezado de nuevo a ampliarse a partir del jueves, y los tipos de los bonos portugueses a tres años se mantienen por encima del 15%. España ha vuelto a ser el centro de la atención, lamentablemente, tras varios informes de Bancos de inversión anglosajones que cuestionan la solvencia de España, informes de los que se ha hecho eco la prensa internacional e incluso el Primer Ministro italiano, Mario Monti.
Todo esto lleva de nuevo a una situación poco sostenible, que cuestiona la efectividad del macro préstamo a tres años del BCE, el llamado LTRO. El cuadro empieza a parecerse mucho al que propició el desastre de las Bolsas el pasado verano y la lectura principal es que las políticas de reflación de activos en base a inyecciones monetarias ponen un suelo al mercado pero no sirven ni para reactivar la economía ni para estimular un alza sostenida de las Bolsas. Hace falta crecimiento económico y la reflación no genera crecimiento, por más que algunos líderes políticos tanto europeos como americanos quieran jugar a aprendices de brujo con su propaganda sobre una hipotética inmediata mejora de la situación económica. Lamentablemente la realidad es que el proceso de desapalancamiento en curso no permite esa mejora mientras no haya un saneamiento claro de los balances, lo cual pasa por una reestructuración amplia de la deuda.
Insistir en otros mensajes no solo no funciona sino que además genera desconfianza y menos credibilidad, por lo que es un modelo arriesgado.
Dicho lo anterior, la tesis alcista es que los estímulos monetarios funcionan, y que las acciones están baratas respecto a los bonos, por lo que el dinero que teóricamente va a salir de los bonos se irá a las acciones, propiciando una nueva pata alcista. La tesis de fondo es que no se puede ir contra los Bancos Centrales (don´t fight the Fed) y que los Bancos Centrales harán todo lo necesario para sostener a los mercados, dado que los mercados al final transmiten sus impulsos positivos a la economía.
A nuestro juicio conviene tener cuidado con esos argumentos, que han sido válidos en otras crisis recientes pero podrían no serlo en esta. En primer lugar, no es tan obvio que el dinero vaya a huir de los bonos de calidad. Los tipos de interés del bund siguen en el 1,86% y los del T bond en el 2,2%. No es obvio que el trasvase de bonos a acciones, si se produce, vaya a ser precipitado y brusco, más bien puede llevar muchos meses o incluso años. En segundo lugar, en una crisis profunda de exceso de deuda, a diferencia de una crisis cíclica, los estímulos monetarios, aunque sean extraordinarios y no convencionales, sirven más para poner un suelo a las caídas de la economía y de los mercados financieros que para generar crecimiento económico o provocar una tendencia larga de subida de las Bolsas.
Por eso éramos cautelosos la semana pasada con la ruptura de niveles técnicos en el S&P y en el Dax y seguimos siéndolo esta semana. Es verdad que el S&P se resiste a recortar y se mantiene muy cerca de los 1.400 puntos e igualmente el Dax sigue en el entorno de los 7.000 puntos, muy fuerte. También el Nikkei está fuerte, por encima de los 10.000. Pero hay mercados que nos lanzan señales dudosas, como la ya mencionada del bund y el Tbond, o la del oro, que sigue débil, o la del petróleo, que anuncia tormenta.
Las señales de las Bolsas son confusas porque la enorme liquidez genera distorsiones muy fuertes en los mercados de activos.
Esta semana hay muchos discursos de miembros de la FED, incluido el propio Bernanke, y también hay datos como las cifras semanales de desempleo o la revisión final de PIB americano del cuarto trimestre de 2011. Todo ello nos puede iluminar algo la visión confusa que hoy nos arrojan los mercados.
Mientras no haya más claridad, y tras un inicio de año en el que el Dax, el Nasdaq y el Nikkei acumulan subidas del entorno del 18% preferimos extremar nuestra prudencia, ya sea tomando coberturas o ya sea reduciendo posiciones en los mercados y valores más recalentados. El complicado calendario político europeo y la sensación de que la desaceleración económica seguirá su curso son los motivos esenciales de esa prudencia.
