Nuestra previsión de la semana pasada, cuando apostábamos por una caída suave en las Bolsas y en las materias primas, como continuación a las bruscas caídas de la semana previa, se ha demostrado acertada. El índice CRB de materias primas ha caído un 0,1% en la semana, el Dow y el S&P también han tenido caídas muy ligeras. En Europa las caídas han sido mayores, con un descenso del 1,2% en el Dax, del 2% en el Eurostoxx, del 2,4% en el Ibex. En Asia el Nikkei perdió un 2,1% en la semana, si bien la Bolsa de Shanghai se mantuvo con ligeras alzas.

    Sin duda el dato más llamativo de la semana se produjo el viernes, cuando las dos economías centrales de la zona euro, Alemania y Francia, anunciaron fuertes crecimientos trimestrales de sus respectivos PIB en el primer trimestre. En particular la economía alemana, que representa algo más del 25% de la zona euro, creció un 1,5% en el trimestre, volviendo a hablar los analistas del "milagro alemán", por comparación a lo sucedido en la posguerra.

    En general, y aparte del espectacular crecimiento alemán, los datos de crecimiento trimestral en la zona euro fueron mejores de los esperados, e incluso Grecia creció un 0,8% en el trimestre. Sin embargo, esos datos no sirvieron para animar a las Bolsas en la sesión de cierre semanal del viernes. Ni siquiera el euro se vio fortalecido por los datos de crecimiento, más bien al revés, el dólar subió el viernes por la tarde a sus máximos respecto al euro de las seis últimas semanas. ¿Por qué?

    La explicación hay que buscarla, a nuestro juicio, en lo que está pasando en las deudas soberanas y en la política monetaria de los Bancos Centrales. En la zona euro todo indica que estamos en plena transición desde los fracasados modelos de rescate hacia otros modelos que incorporen definitivamente soluciones de fondo, incluida alguna forma de reestructuración "voluntaria", al problema de las deudas periféricas. En Estados Unidos la presión de los republicanos sobre el ajuste del gasto público y de la deuda va a seguir, como condición clara a un posible apoyo en la elevación del límite de endeudamiento público que debe aprobarse en agosto.

    Esta nueva situación de restricciones fiscales, unida al previsible fin de la QE2, es decir al fin de nuevas inyecciones monetarias, a fines de junio por parte de la FED, generará, previsiblemente, compra de dólares para su devolución por parte de quienes habían tomado prestados dólares baratos para invertir en activos de riesgo. Esta podría ser una explicación al brusco giro del dólar y de las materias primas en las dos últimas semanas.

    En este contexto la pregunta es si la fortaleza alemana se va a poner al servicio de las economías periféricas y cómo lo va a hacer, en su caso. Veremos un primer debate en la reunión del Ecofin de este lunes y martes. En la zona euro hay ya bastante consenso en la inviabilidad de los rescates tal y como se han venido formulando. Hemos entrado en lo que podríamos llamar el "rescate de los rescates", es decir, una revisión a fondo del modelo de rescate puesto en marcha ahora hace un año.

    El modelo inicial, el de mayo de 2010, consistía en ayudar a las economías de la zona euro en apuros financieros hasta que esas economías hiciesen sus deberes. La gran duda hoy es si es posible hacer todo el esfuerzo necesario sin la debida presión y además si es posible hacerlo durante todo el tiempo necesario. Otra duda es si incluso haciendo ese esfuerzo se puede salir adelante sin reestructurar la deuda. Si Grecia o Portugal o Irlanda o España pudiesen hacer sus deberes de forma voluntaria y no presionada a lo largo de todo el periodo de tiempo necesario, aunque fuesen muchos años, y si la asistencia financiera pudiese mantenerse todo el tiempo sin problemas, el modelo de rescate tal vez podría ser bueno. Pero ese es un mundo ideal, y en el mundo real ni el tiempo es ilimitado ni las presiones políticas son inexistentes, ni la paciencia de los ciudadanos es infinita.

    El dólar ha sido el gran ganador, de nuevo, la semana pasada, lo cual, a la luz de la volatilidad del petróleo y de otras materias primas, puede estar indicando que quienes habían tomado a préstamo dólares para invertir en activos de riesgo están ahora deshaciendo posiciones.

    El tema de fondo de la economía sigue siendo que hay que desapalancar, reducir deuda y capitalizar, y todo ello pone techo a las subidas. Estamos hace tiempo, en la lateralidad y lo normal es que sigamos en ella.

     En nuestra opinión la mezcla de un gasto público necesariamente más restrictivo a ambos lados del Atlántico y de unas políticas menos expansivas de la FED y del BCE conduce a unas Bolsas laterales e incluso ligeramente bajistas en las próximas semanas. El hecho de que el Bund y el Tbond sigan con sus tipos de interés en torno al 3,1% y de que el dólar esté tan fuerte no hace sino reforzarnos en esa idea, que a la vez se ve avalada por las dificultades del futuro del S&P para superar de forma nítida el nivel de los 1.335 puntos.