Mayo ha empezado, como pronosticábamos al final de nuestro anterior comentario, con caídas prácticamente en todas las Bolsas, y además con caídas muy intensas en las materias primas y en el euro. Así, en lo que se refiere a las Bolsas, el S&P cayó un 1,7% en la semana, el Dow un 1,3% el Nasdaq el 1,6%, el Eurostoxx un 2% y el Ibex un 2,5%. Sólo el Dax se libró con una caída semanal muy suave, del 0,3% y el Nikkei, básicamente por sus días festivos. En materias primas, la plata bajó un 27% el petróleo un 15% y el oro un 4%. Por su lado, el euro, que el mismo jueves marcaba casi los 1,5 con el dólar, cerró el viernes en 1,43, lo que indica la radicalidad del giro a la baja.

    De esta forma, lo más relevante de la semana no ha sido la dirección bajista que ha tomado la renta variable, tras varias semanas subiendo, o las materias primas, muy recalentadas, o el euro, afectado por los problemas de Grecia, sino la brusquedad de algunos movimientos. En la sesión del jueves la plata bajó un 13%, el petróleo un 10% y el oro un 4%. Son caídas enormes para una sola sesión.

    La pregunta es, ¿qué ha cambiado?

    Podríamos fijarnos en algunos posibles detonantes, como la declaración de grandes pérdidas en la banca inglesa, con Lloyds perdiendo 2.400 millones de libras (más de 4.000 millones de dólares) y Royal Bank perdiendo el doble de lo previsto. O en la subida de las garantías por algunos mercados de materias primas, o en las declaraciones de Trichet el jueves tras la reunión del BCE. Pero a nuestro juicio el cambio brusco de los mercados tiene una raíz más profunda.

    El común denominador de estos movimientos es que estamos entrando en otra fase diferente a la que ha movido a los mercados financieros desde marzo de 2009 hasta hoy. Estos dos últimos años la consigna ha sido que había que apoyar a las Bolsas y sostenerlas como fuese para recuperar la confianza que la quiebra de Lehman había destruido. Para generar lo que Bernanke llama "efecto riqueza" (wealth effect) los mercados financieros y las Bolsas han estado "apoyados", con la finalidad de que emitiesen señales de confianza a la economía real.

    Todo indica que ese modelo de apoyo está llegando a su fin y que es la economía la que tiene que empezar a emitir mensajes de confianza hacia las Bolsas, que es la dirección natural del impulso. Es decir, el impulso debe ir desde la economía a las Bolsas y no al revés.

    Lo que sucede, y esto es lo que se ha visto esta semana, es que la economía no acaba de poder funcionar sola. Los ISM, en particular el de servicios que se publicó el miércoles, no han sido buenos, y tampoco el informe de empleo del viernes era tan bueno como pensaron unos inversores dispuestos a hacer la lectura más positiva posible. De hecho las Bolsas americanas se vinieron abajo en la parte final de la sesión del viernes.

    Esto es lo que a nuestro juicio ha alejado a las Bolsas y a las materias primas de sus máximos previos. Y es lo que ha determinado que el dinero vuelva al Bund y al T Bond, situando de nuevo los tipos de ambos bonos cerca del 3,1%. A falta del soporte del crecimiento, y cuando parece que las inyecciones monetarias, QE2 incluido, no van a ir más, a la renta variable le toca corregir.

    El exceso de liquidez ha llevado mucho dinero a los mercados financieros, incluidos los de materias primas, creando un escenario peligrosamente parecido al de los meses anteriores a la quiebra de Lehman: materias primas disparadas, bonos del Tesoro a largo plazo con sus tipos artificialmente bajos, dólar derrumbándose y problemas económicos aparcados sin solución y a veces ni siquiera con reconocimiento de los mismos.

    Como ese cokctail es algo que no puede acabar bien, lo mejor es pararlo, y eso es lo que a nuestro juicio han empezado a hacer, acertadamente, las Bolsas la semana pasada.

    Porque, además, los problemas de fondo siguen ahí. En la zona euro no se acaba de afrontar el problema de la deuda periférica, aunque ésta sea una pequeña bomba de relojería que inevitablemente estallará. El juego ahora en la zona euro es pensar que si se deja pasar el tiempo necesario la bomba se desactivará sola. Pero esa fue la estrategia con los problemas del sector bancario hasta septiembre de 2008 y al final explotó Lehman.

    Un año después del rescate de Grecia, y haya o no existido la famosa reunión secreta del viernes en Luxemburgo para abordar la imposible situación griega, hoy sabemos que ese rescate es un fracaso, como lo van a ser el de Irlanda y el de Portugal. Las declaraciones del Primer Ministro portugués, Sócrates, alegrándose de que el acuerdo de rescate va a permitir mantener todas las políticas "sociales" y no recortar los sueldos a los funcionarios públicos ni el salario mínimo son la mejor muestra del fracaso de los rescates al evidenciar que los rescates no están generando políticas pro-crecimiento.

    Esta semana veremos pocos resultados americanos, entre ellos Cisco, y algunos más europeos, como Telefónica y Repsol en España. Las miradas van a seguir centradas en la macro, y en ese terreno la clave es si va a haber o no crecimiento. Los bonos, sobre todo el Bund y el T Bond no emiten señales de no crecimiento económico, mientras las materias primas emiten señales de inflación.

    En nuestra opinión la corrección iniciada esta semana por las Bolsas, las materias primas y el dólar va a continuar su curso en las próximas semanas, aunque de forma más suave. Nos reiteramos en la idea, que exponíamos hace ya varias semanas, de que las Bolsas pueden tardar en ver de nuevo los máximos anuales.