Intransigencia del BCE
Los elementos de soporte que esperábamos para la semana pasada, y a los que aludíamos al finalizar nuestro anterior comentario, no han funcionado. Nuestra tesis principal era que los Bancos Centrales iban a poner en marcha sus maquinarias de apoyo a los mercados, para evitar un deterioro adicional, y que algunos activos refugio, como los bonos a diez años alemanes (bund) y americanos (T bond) estaban ya en tipos de interés muy bajos, por lo que los inversores tenderían a moverse hacia activos de riesgo.
La realidad es que Bernanke y Trichet han hablado, pero ninguno de los dos ha conseguido ayudar a los mercados. Bernanke vino a decir que la reactivación económica americana es aún muy débil, aunque espera un mejor comportamiento en el segundo semestre, y que va a mantener los tipos a cero pero sin poner en marcha una QE3. Sus palabras agradaron a los mercados, pero no así las de Trichet que volvió a oponerse a cualquier tipo de reordenación de la deuda periférica y que además anunció una nueva subida de tipos para julio. La idea de subir tipos en una economía que, en palabras de Bernanke (referidas a la economía norteamericana pero perfectamente aplicables a la europea) está "muy lejos de recuperarse" y "muy por debajo de su potencial" es, sencillamente, un error, e igualmente lo es el oponerse a la reestructuración de la deuda periférica.
Por eso hemos visto la sexta semana consecutiva de bajadas para la Bolsa americana y para la mayor parte de las europeas. Con la excepción de la tímida (+0,2%) subida semanal del Nikkei, todas las plazas bajan en la semana, algunas, como el Ibex, el Seoul Composite o el Nasdaq, más del 3%, y otras como el Eurostoxx, el S&P o varias asiáticas, más del 2%. A la vez, hemos visto una fuerte bajada del euro, una cierta corrección en el oro y una afluencia del dinero al bund y al T bond, pese a estar ya muy caros.
Como consecuencia algunos niveles significativos se han roto. El Dow cerró el viernes por debajo de 12.000, el S&P se acerca a los 1.250, el Eurostoxx perdió el 2.750, y nuestro Ibex perdió el 10.000 en su peor semana del 2011. Nuestra expectativa de que funcionasen los soportes intermedios no se ha cumplido, al romper a la baja el S&P la media de los últimos 150 días. La clave ha sido el mal comportamiento del sector financiero y de las tecnológicas, frente a una mejor evolución de los valores industriales, lo que explica que el Dax haya sido el mejor índice europeo, cayendo solo un 0,5% en la semana, frente al Ibex que cayó un 3,2%.
Lo que nos indica lo anterior es que las cosas se están acelerando, tanto a nivel global como en la zona euro, y lo que esperábamos para el verano puede anticiparse. Es decir, el ajuste de las Bolsas a un menor crecimiento global puede producirse ya en junio y la necesaria reestructuración de la deuda periférica (no solo de la griega) puede aplicarse ya en el segundo rescate griego que deberá aprobarse el próximo 24 de junio.
Empezando por el impacto de la desaceleración global en el valor de los activos, y en particular de las acciones de empresas cotizadas, parece claro que tras la etapa de "reflación" de activos que iniciaron los Bancos Centrales en marzo de 2009 para estabilizar los mercados financieros, ahora toca una ronda de "ajuste" del valor de los activos al escenario de la "nueva normalidad" de una economía sin burbuja de crédito. El que algunas acciones hubiesen alcanzado ya niveles superiores al 2007 y algunos índices estuviesen ya en los niveles previos a la quiebra de Lehman no parece tener mucho sentido salvo por el efecto de los apoyos monetarios.
En cuanto al problema de la deuda de la zona euro, el problema esencial es la intransigencia del BCE, discordante de Alemania. La variada semántica que utiliza la burocracia de Bruselas (reprofiling, rollover, soft reestructuring, voluntary reestructuring...) alude a una reestructuración en los plazos y en un futuro también en los términos de pago, de la deuda periférica. En nuestra opinión, cuanto antes se haga esa reestructuración, mejor, y retrasarla es jugar con fuego. Por eso nos parece preocupante la posición del BCE. Como decía esta semana Willem Buiter, el economista jefe de Citi, si el BCE persiste en su rigidez y se niega a aceptar bonos "reperfilados" como colateral, lo que está haciendo es invitar a Grecia a salir del euro y/o a la vez provocar una reestructuración dura y desordenada. Dicho de otro modo, ha llegado el momento de elegir entre una reestructuración suave y ordenada o una reestructuración atropellada e imprevisible en sus consecuencias. Salvo que se quiera poner en juego la pervivencia misma del euro.
Pero los políticos europeos siguen divididos. El jueves Alemania veía inevitable que los inversores privados participen en la reestructuración griega (share the pain) y, en carta dirigida a la Comisión Europea, Wolfgang Schauble, ministro alemán de economía, proponía una renovación "voluntaria" por siete años de los bonos griegos en manos de la banca europea. El mismo jueves Trichet se oponía a cualquier modalidad de reestructuración y avanzaba que en julio el BCE volverá a subir los tipos. Ante este espectáculo, es lógico que los inversores recelen y eso explica que el dólar se haya fortalecido y los bonos periféricos han sufrido mucho.
En lo que a España se refiere, estamos en el punto de mira de los mercados. El martes la Comisión Europea dudaba de las previsiones españolas de crecimiento e invitaba a España a rebajar las cotizaciones a la Seguridad Social, subir el IVA y reformar de verdad el mercado laboral y las pensiones. El viernes, la tibia reforma de la negociación colectiva no hacía sino acrecentar las dudas de que sin una intensa presión de los mercados se puedan llevar a cabo las reformas necesarias, obligando a Telefónica a suspender la colocación de Atento por falta de demanda y perdiendo el Ibex los 10.000 puntos en el cierre semanal.
Seguimos pensando que las Bolsas han entrado en una fase de ajuste a la baja, y la duda ahora es si ese ajuste va a ser de golpe, en junio, o va a tener un periodo algo más largo de evolución a lo largo del verano. Otra duda es hasta donde lleva el ajuste. Pensábamos, como decíamos hace dos semanas, que íbamos a ver los niveles de principios de 2011 en las Bolsas, y esos niveles ya los estamos viendo en el Ibex y en el Nasdaq (algunas asiáticas están ya muy por debajo desde hace tiempo) y no estamos tan lejos de ellos en el Dow, el S&P o el Dax.
En nuestra opinión deberíamos ver un cierto respiro en lo que queda de junio, pero en el verano debería continuar el ajuste a la baja, con la única duda de que los resultados sorprendan en positivo.
En la semana conoceremos muchos datos de inflación, incluida la de China, así como datos de empleo y de ventas al por menor en USA, y la encuesta de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan. Pero lo esencial estará, de nuevo, en Europa. Si el BCE persiste en sus tesis, podríamos ver un deterioro aun mayor de las Bolsas.
Pensando en que el BCE acabará reconsiderando su posición, y aunque el cierre de la semana pasada no invita al optimismo, vamos a apostar por un cierto soporte e incluso rebote a corto plazo, tras seis semanas de caídas, y con los tipos de interés del bund y del T bond al 2,96%.
La realidad es que Bernanke y Trichet han hablado, pero ninguno de los dos ha conseguido ayudar a los mercados. Bernanke vino a decir que la reactivación económica americana es aún muy débil, aunque espera un mejor comportamiento en el segundo semestre, y que va a mantener los tipos a cero pero sin poner en marcha una QE3. Sus palabras agradaron a los mercados, pero no así las de Trichet que volvió a oponerse a cualquier tipo de reordenación de la deuda periférica y que además anunció una nueva subida de tipos para julio. La idea de subir tipos en una economía que, en palabras de Bernanke (referidas a la economía norteamericana pero perfectamente aplicables a la europea) está "muy lejos de recuperarse" y "muy por debajo de su potencial" es, sencillamente, un error, e igualmente lo es el oponerse a la reestructuración de la deuda periférica.
Por eso hemos visto la sexta semana consecutiva de bajadas para la Bolsa americana y para la mayor parte de las europeas. Con la excepción de la tímida (+0,2%) subida semanal del Nikkei, todas las plazas bajan en la semana, algunas, como el Ibex, el Seoul Composite o el Nasdaq, más del 3%, y otras como el Eurostoxx, el S&P o varias asiáticas, más del 2%. A la vez, hemos visto una fuerte bajada del euro, una cierta corrección en el oro y una afluencia del dinero al bund y al T bond, pese a estar ya muy caros.
Como consecuencia algunos niveles significativos se han roto. El Dow cerró el viernes por debajo de 12.000, el S&P se acerca a los 1.250, el Eurostoxx perdió el 2.750, y nuestro Ibex perdió el 10.000 en su peor semana del 2011. Nuestra expectativa de que funcionasen los soportes intermedios no se ha cumplido, al romper a la baja el S&P la media de los últimos 150 días. La clave ha sido el mal comportamiento del sector financiero y de las tecnológicas, frente a una mejor evolución de los valores industriales, lo que explica que el Dax haya sido el mejor índice europeo, cayendo solo un 0,5% en la semana, frente al Ibex que cayó un 3,2%.
Lo que nos indica lo anterior es que las cosas se están acelerando, tanto a nivel global como en la zona euro, y lo que esperábamos para el verano puede anticiparse. Es decir, el ajuste de las Bolsas a un menor crecimiento global puede producirse ya en junio y la necesaria reestructuración de la deuda periférica (no solo de la griega) puede aplicarse ya en el segundo rescate griego que deberá aprobarse el próximo 24 de junio.
Empezando por el impacto de la desaceleración global en el valor de los activos, y en particular de las acciones de empresas cotizadas, parece claro que tras la etapa de "reflación" de activos que iniciaron los Bancos Centrales en marzo de 2009 para estabilizar los mercados financieros, ahora toca una ronda de "ajuste" del valor de los activos al escenario de la "nueva normalidad" de una economía sin burbuja de crédito. El que algunas acciones hubiesen alcanzado ya niveles superiores al 2007 y algunos índices estuviesen ya en los niveles previos a la quiebra de Lehman no parece tener mucho sentido salvo por el efecto de los apoyos monetarios.
En cuanto al problema de la deuda de la zona euro, el problema esencial es la intransigencia del BCE, discordante de Alemania. La variada semántica que utiliza la burocracia de Bruselas (reprofiling, rollover, soft reestructuring, voluntary reestructuring...) alude a una reestructuración en los plazos y en un futuro también en los términos de pago, de la deuda periférica. En nuestra opinión, cuanto antes se haga esa reestructuración, mejor, y retrasarla es jugar con fuego. Por eso nos parece preocupante la posición del BCE. Como decía esta semana Willem Buiter, el economista jefe de Citi, si el BCE persiste en su rigidez y se niega a aceptar bonos "reperfilados" como colateral, lo que está haciendo es invitar a Grecia a salir del euro y/o a la vez provocar una reestructuración dura y desordenada. Dicho de otro modo, ha llegado el momento de elegir entre una reestructuración suave y ordenada o una reestructuración atropellada e imprevisible en sus consecuencias. Salvo que se quiera poner en juego la pervivencia misma del euro.
Pero los políticos europeos siguen divididos. El jueves Alemania veía inevitable que los inversores privados participen en la reestructuración griega (share the pain) y, en carta dirigida a la Comisión Europea, Wolfgang Schauble, ministro alemán de economía, proponía una renovación "voluntaria" por siete años de los bonos griegos en manos de la banca europea. El mismo jueves Trichet se oponía a cualquier modalidad de reestructuración y avanzaba que en julio el BCE volverá a subir los tipos. Ante este espectáculo, es lógico que los inversores recelen y eso explica que el dólar se haya fortalecido y los bonos periféricos han sufrido mucho.
En lo que a España se refiere, estamos en el punto de mira de los mercados. El martes la Comisión Europea dudaba de las previsiones españolas de crecimiento e invitaba a España a rebajar las cotizaciones a la Seguridad Social, subir el IVA y reformar de verdad el mercado laboral y las pensiones. El viernes, la tibia reforma de la negociación colectiva no hacía sino acrecentar las dudas de que sin una intensa presión de los mercados se puedan llevar a cabo las reformas necesarias, obligando a Telefónica a suspender la colocación de Atento por falta de demanda y perdiendo el Ibex los 10.000 puntos en el cierre semanal.
Seguimos pensando que las Bolsas han entrado en una fase de ajuste a la baja, y la duda ahora es si ese ajuste va a ser de golpe, en junio, o va a tener un periodo algo más largo de evolución a lo largo del verano. Otra duda es hasta donde lleva el ajuste. Pensábamos, como decíamos hace dos semanas, que íbamos a ver los niveles de principios de 2011 en las Bolsas, y esos niveles ya los estamos viendo en el Ibex y en el Nasdaq (algunas asiáticas están ya muy por debajo desde hace tiempo) y no estamos tan lejos de ellos en el Dow, el S&P o el Dax.
En nuestra opinión deberíamos ver un cierto respiro en lo que queda de junio, pero en el verano debería continuar el ajuste a la baja, con la única duda de que los resultados sorprendan en positivo.
En la semana conoceremos muchos datos de inflación, incluida la de China, así como datos de empleo y de ventas al por menor en USA, y la encuesta de confianza del consumidor americano de la Universidad de Michigan. Pero lo esencial estará, de nuevo, en Europa. Si el BCE persiste en sus tesis, podríamos ver un deterioro aun mayor de las Bolsas.
Pensando en que el BCE acabará reconsiderando su posición, y aunque el cierre de la semana pasada no invita al optimismo, vamos a apostar por un cierto soporte e incluso rebote a corto plazo, tras seis semanas de caídas, y con los tipos de interés del bund y del T bond al 2,96%.
