La gestión del rescate y la monetización de la deuda
Por fin tenemos ya el diseño del tan anunciado nuevo modelo de rescate para la zona euro. Un modelo que ya anticipamos en nuestro comentario del pasado 23 de julio ("Un nuevo modelo de intervención") y que persigue mejorar técnicamente la asistencia financiera "in extremis" a economías como la de España o Italia, economías cuyo rescate bajo el antiguo modelo que se aplicó a Grecia, Irlanda y Portugal habría sido, sencillamente, imposible.
Decíamos en nuestro comentario del 23 de julio que "una intervención de la economía española no va a seguir el modelo griego, sino que se hará bajo un nuevo modelo" cuya clave sería, decíamos entonces, mantener el acceso a los mercados primarios de las economías intervenidas y extender la asistencia financiera al mercado secundario para mantener los tipos de interés en un nivel razonable.
Esa es la esencia del modelo que ha presentado Draghi bajo el nombre de "transacciones monetarias directas" (OTM). Para mantener el acceso a los mercados el BCE renuncia a su prelación crediticia y además ayuda en el mercado secundario comprando bonos de corta duración, de uno a tres años. El Fondo de Rescate (ESM o MEDE) se concentrará en la ayuda directa y en la compra de bonos en plazos más largos. De esta forma el BCE se transforma, llegando a los límites de las funciones de un Banco Central y jugando un papel clave dentro de la infraestructura de asistencia financiera "in extremis" que la eurozona ha creado como forma de capear la crisis del euro. La exigencia de condicionalidad es una prueba evidente de que el BCE está entrando en un terreno no estrictamente ligado a la política monetaria.
En la misma línea Draghi anunció una mayor relajación en los colaterales exigidos para los préstamos a la banca y una eliminación del papel de las agencias de rating a estos efectos, previniendo así las más que posibles rebajas de calificación por venir.
La mejora técnica conseguida es evidente, y aunque la reacción super alcista de las Bolsas el jueves tiene un punto de exageración, probablemente por la cancelación apresurada de posiciones cortas, lo cierto es que Draghi ha puesto encima de la mesa otro gran "bazooka".
Ahora bien, sería de nuevo equivocado pensar que este "bazooka" va a resolver definitivamente los problemas de la eurozona. No puede hacerlo, entre otras cosas porque no es su función. Su función es dar asistencia financiera de manera más inteligente a economías como España, tal vez Italia o incluso Francia en el futuro, para las cuales el viejo modelo es inviable. Y dar tiempo a que se hagan ajustes y reformas y a que se ponga en marcha una nueva arquitectura institucional para la zona euro.
La solicitud del rescate y la gestión adecuada del mismo son piezas fundamentales para el éxito de las medidas del BCE. Los mercados valorarán una pronta solicitud de rescate y una gestión firme de ese rescate y penalizarán los retrasos y las dudas en la implementación. Hablamos de medidas muy estructurales, que van más allá de lo hasta ahora hecho. Si esto no es así, el nuevo OMT será, como el LTRO, otro intento fallido, y recordemos que el efecto del LTRO apenas duró tres meses. Esto explica el escepticismo de algunos economistas, como Roubini, que siguen pensando que la batalla para mantener el euro es misión imposible a medio plazo.
Desde un punto de vista más amplio, la acción del BCE hay que situarla en el contexto global de las políticas de los Bancos Centrales de todo el mundo, que conducen hacia una monetización de la deuda, es decir hacia una expansión del pasivo del Banco Central para ir absorbiendo los excesos de deuda del sistema. La alusión de Draghi al carácter "ilimitado" de las compras de bonos es toda una declaración de que, al final, si es preciso, se va a monetizar. Esa es la opción que los Bancos Centrales han tomado, dados los elevadísimos niveles de deuda pública y privada acumulados en las economías desarrolladas. Una opción cuyas consecuencias últimas están por ver.
Esto conecta con los dos datos centrales de la segunda semana de octubre, ambos el miércoles. Por un lado ese día conoceremos la sentencia del Tribunal Constitucional alemán sobre la adecuación a la Constitución alemana del nuevo mecanismo de rescate permanente (ESM), sentencia que tendrá muy en cuenta las interconexiones y trasvases entre el ESM y el BCE, y que probablemente limitará en alguna medida dichas interrelaciones, dado el terror de Alemania a los experimentos monetarios expansivos.
Por otro lado el mismo miércoles conoceremos el comunicado de la FED, tras su reunión de dos días. Tras el mal dato de empleo americano en agosto que se publicó el viernes pasado se espera que la FED pueda anunciar una QE3, lo cual sería un paso más hacia la monetización de la deuda. Aunque no cabe duda de que al final la FED dará este paso si es necesario, el hecho de que las Bolsas americanas estén en máximos de los últimos cuatro años, unido a que ya estamos en pleno periodo electoral, puede provocar que la FED se limite a garantizar una acción futura, si fuese necesaria, pero sin actuar ahora.
La continuidad o no del rally de la semana pasada depende, por un lado, de que haya una solicitud rápida de rescate por parte del Gobierno español y, por otro lado, de que FED de o no una sorpresa positiva. Tras la subida de esta última semana el S&P sube un 14,3% en el año y está en su nivel máximo desde enero de 2008, y el Dax acumula una subida en el año del 22,3%. En un contexto de desaceleración económica global, es raro que podamos ver un impulso en las Bolsas que no sea el procedente de los Bancos Centrales.
Por eso los datos que conoceremos el viernes próximo, de ventas minoristas americanas en agosto (retail sales) y de confianza del consumidor americano medida por la Universidad de Michigan, son también importantes y sin duda moverán el mercado.
Tras una semana en la que las mejores Bolsas del mundo han sido, por este orden, las de Grecia, Italia y España, preferimos seguir trabajando de forma conservadora, a través del mercado de opciones, que nos permite fijar colchones de seguridad tanto en posiciones vendedoras como compradoras, aun a riesgo de perdernos parcialmente un posible rally en septiembre.
Otros artículos de Juan Carlos Ureta
Decíamos en nuestro comentario del 23 de julio que "una intervención de la economía española no va a seguir el modelo griego, sino que se hará bajo un nuevo modelo" cuya clave sería, decíamos entonces, mantener el acceso a los mercados primarios de las economías intervenidas y extender la asistencia financiera al mercado secundario para mantener los tipos de interés en un nivel razonable.
Esa es la esencia del modelo que ha presentado Draghi bajo el nombre de "transacciones monetarias directas" (OTM). Para mantener el acceso a los mercados el BCE renuncia a su prelación crediticia y además ayuda en el mercado secundario comprando bonos de corta duración, de uno a tres años. El Fondo de Rescate (ESM o MEDE) se concentrará en la ayuda directa y en la compra de bonos en plazos más largos. De esta forma el BCE se transforma, llegando a los límites de las funciones de un Banco Central y jugando un papel clave dentro de la infraestructura de asistencia financiera "in extremis" que la eurozona ha creado como forma de capear la crisis del euro. La exigencia de condicionalidad es una prueba evidente de que el BCE está entrando en un terreno no estrictamente ligado a la política monetaria.
En la misma línea Draghi anunció una mayor relajación en los colaterales exigidos para los préstamos a la banca y una eliminación del papel de las agencias de rating a estos efectos, previniendo así las más que posibles rebajas de calificación por venir.
La mejora técnica conseguida es evidente, y aunque la reacción super alcista de las Bolsas el jueves tiene un punto de exageración, probablemente por la cancelación apresurada de posiciones cortas, lo cierto es que Draghi ha puesto encima de la mesa otro gran "bazooka".
Ahora bien, sería de nuevo equivocado pensar que este "bazooka" va a resolver definitivamente los problemas de la eurozona. No puede hacerlo, entre otras cosas porque no es su función. Su función es dar asistencia financiera de manera más inteligente a economías como España, tal vez Italia o incluso Francia en el futuro, para las cuales el viejo modelo es inviable. Y dar tiempo a que se hagan ajustes y reformas y a que se ponga en marcha una nueva arquitectura institucional para la zona euro.
La solicitud del rescate y la gestión adecuada del mismo son piezas fundamentales para el éxito de las medidas del BCE. Los mercados valorarán una pronta solicitud de rescate y una gestión firme de ese rescate y penalizarán los retrasos y las dudas en la implementación. Hablamos de medidas muy estructurales, que van más allá de lo hasta ahora hecho. Si esto no es así, el nuevo OMT será, como el LTRO, otro intento fallido, y recordemos que el efecto del LTRO apenas duró tres meses. Esto explica el escepticismo de algunos economistas, como Roubini, que siguen pensando que la batalla para mantener el euro es misión imposible a medio plazo.
Desde un punto de vista más amplio, la acción del BCE hay que situarla en el contexto global de las políticas de los Bancos Centrales de todo el mundo, que conducen hacia una monetización de la deuda, es decir hacia una expansión del pasivo del Banco Central para ir absorbiendo los excesos de deuda del sistema. La alusión de Draghi al carácter "ilimitado" de las compras de bonos es toda una declaración de que, al final, si es preciso, se va a monetizar. Esa es la opción que los Bancos Centrales han tomado, dados los elevadísimos niveles de deuda pública y privada acumulados en las economías desarrolladas. Una opción cuyas consecuencias últimas están por ver.
Esto conecta con los dos datos centrales de la segunda semana de octubre, ambos el miércoles. Por un lado ese día conoceremos la sentencia del Tribunal Constitucional alemán sobre la adecuación a la Constitución alemana del nuevo mecanismo de rescate permanente (ESM), sentencia que tendrá muy en cuenta las interconexiones y trasvases entre el ESM y el BCE, y que probablemente limitará en alguna medida dichas interrelaciones, dado el terror de Alemania a los experimentos monetarios expansivos.
Por otro lado el mismo miércoles conoceremos el comunicado de la FED, tras su reunión de dos días. Tras el mal dato de empleo americano en agosto que se publicó el viernes pasado se espera que la FED pueda anunciar una QE3, lo cual sería un paso más hacia la monetización de la deuda. Aunque no cabe duda de que al final la FED dará este paso si es necesario, el hecho de que las Bolsas americanas estén en máximos de los últimos cuatro años, unido a que ya estamos en pleno periodo electoral, puede provocar que la FED se limite a garantizar una acción futura, si fuese necesaria, pero sin actuar ahora.
La continuidad o no del rally de la semana pasada depende, por un lado, de que haya una solicitud rápida de rescate por parte del Gobierno español y, por otro lado, de que FED de o no una sorpresa positiva. Tras la subida de esta última semana el S&P sube un 14,3% en el año y está en su nivel máximo desde enero de 2008, y el Dax acumula una subida en el año del 22,3%. En un contexto de desaceleración económica global, es raro que podamos ver un impulso en las Bolsas que no sea el procedente de los Bancos Centrales.
Por eso los datos que conoceremos el viernes próximo, de ventas minoristas americanas en agosto (retail sales) y de confianza del consumidor americano medida por la Universidad de Michigan, son también importantes y sin duda moverán el mercado.
Tras una semana en la que las mejores Bolsas del mundo han sido, por este orden, las de Grecia, Italia y España, preferimos seguir trabajando de forma conservadora, a través del mercado de opciones, que nos permite fijar colchones de seguridad tanto en posiciones vendedoras como compradoras, aun a riesgo de perdernos parcialmente un posible rally en septiembre.
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