La extraordinaria decisión de la FED el pasado jueves de lanzar una QE3 ilimitada hasta que el mercado laboral mejore "sustancialmente" ("substantially"), unida a la decisión del BCE del pasado 6 de septiembre, avalada ya por el Tribunal Constitucional alemán, confirma que los responsables políticos han optado claramente por el modelo japonés de digestión de la crisis "a cámara lenta". En esta misma línea hay que situar la concesión a Grecia de más tiempo para hacer sus ajustes.
 
Este modelo ha funcionado relativamente bien en Japón, consiguiendo combinar la digestión de la burbuja con niveles de empleo y de calidad de vida razonables, a pesar del persistente estancamiento de la economía. Pero tiene mayores dificultades de implementación en Europa y en Estados Unidos ya que Japón ha contado con un gran nivel de ahorro doméstico, gracias a su superávit comercial exterior, ahorro que ha servido para financiar ese largo proceso. No cuentan con esa financiación interna ni EE.UU., donde no hay ahorro doméstico y hay que pedirlo fuera, ni la zona euro, donde unos países (léase Alemania) deben trasvasar ahorro a otros, con toda la complejidad política que ello conlleva cuando el trasvase es duradero en el tiempo.
 
Y es ahí donde están jugando su papel la FED y el BCE. El mensaje de las últimas decisiones de la FED y del BCE es que si no hay ahorro voluntariamente disponible, los Bancos Centrales crearán el dinero que haga falta a través de las llamadas políticas no convencionales. Más allá de las consecuencias últimas de esas políticas, consecuencias que algunos prestigiosos economistas consideran inquietantes en el medio plazo, lo cierto es que los Bancos Centrales han conseguido por ahora estabilizar los mercados financieros y evitar espirales depresivas en la economía real. En Europa han conseguido además, también por ahora, evitar o al menos alejar en el tiempo el fantasma de una ruptura del euro.
 
Todo ello ha sido al precio de desnaturalizar la función que les es propia, como se refleja en la propia denominación de "medidas no convencionales" o "medidas no ortodoxas". En un movimiento que hasta hace poco habría sido impensable la FED se ha fijado nada más y nada menos que un objetivo de tasa de empleo, y el BCE ha vinculado la política monetaria a la "condicionalidad" macroeconómica impuesta por el llamado Mecanismo de Estabilidad Europea, de forma que solo comprará bonos de los países que previamente hayan aceptado esa "condicionalidad". Algo muy alejado de la estricta política monetaria.
 
Dicho todo esto, a efectos prácticos, hay que plantearse dos cuestiones. La primera es el impacto de las inyecciones de masa monetaria (QE) en la economía. La segunda es el impacto en los mercados financieros.
 
En cuanto a la primera, las QE son un instrumento, no el fin en sí mismo. La FED puede lanzar todo el dinero que quiera a la economía, sin límite, pero si no se corrigen aquellas cosas que funcionan mal en la economía, todo ese dinero no servirá para subir el empleo. El BCE puede comprar cuantos bonos quiera de un país, pero si ese país no hace sus reformas y ajustes, esas compras serán finalmente inútiles.
 
En cuanto a la segunda pregunta, es obvio que las inyecciones de dinero animan a las Bolsas. Tanto que en menos de dos meses, gracias a la acción de los Bancos Centrales hemos pasado de Bolsas sobrevendidas, en las que todo lo malo estaba descontado, a Bolsas sobrecompradas en las que todo lo bueno está descontado. La pregunta es el impacto a medio plazo, más allá de esta primera y espectacular subida.
 
A nuestro juicio la OMT europea y la QE3 americana van a servir más, como en ocasiones anteriores, para poner suelo a las Bolsas que para hacerlas subir de forma sostenida y duradera en el tiempo.
 
Tras las fuertes subidas de la semana pasada (Ibex 35 +3,4%, Dax +2,7%, Eurostoxx 50 +2,2%, S&P +1,9%, Nikkei +3,2%) el Dax gana ya un 25,6% en lo que va de año y el S&P un 16,5%. El Eurostoxx sube un 12% desde uno de enero. En suma todas las Bolsas se han situado en la parte alta de su banda de fluctuación reciente y la pregunta es si van a romper esa banda hacia arriba.
 
La respuesta hay que buscarla en la economía, en los datos que vayan saliendo. Los impulsos monetarios de los Bancos Centrales están ya descontados y su efecto en los mercados está por tanto agotado. Ahora hay que ver si esos impulsos tienen efecto en la economía, lo cual dependerá mucho de cómo se gestionen, por ejemplo de cómo España gestione la ayuda financiera europea.
 
En el inicio de septiembre todo lo que podía salir bien ha salido bien: la decisión del BCE, la decisión del Tribunal Constitucional alemán, la decisión de la FED, las elecciones holandesas, la concesión de un mayor plazo a Grecia. A la vez ha habido datos inquietantes sobre la marcha de la economía, como el mal informe de empleo americano en agosto, los malos datos de ventas al por menor en EE.UU. del pasado viernes, los datos de estancamiento industrial y económico de la zona euro y los malos datos de China y otras economías emergentes. Los inversores solo se fijan en los movimientos de los Bancos Centrales, tal vez pensando que esos movimientos harán mejorar a la economía real. Ahora toca ver si es o no es así y los PMI europeos, la encuesta ZEW alemana y el índice de la Fed de Filadelfia van a empezar a darnos datos.
 
Esta semana habrá vencimiento trimestral de futuros y opciones, lo cual siempre mueve a las Bolsas. Nuestra tesis básica sería que hay un claro deseo de que los índices cierren el vencimiento trimestral de derivados en la parte alta de la banda, es decir, por encima de 1.425 el S&P, y en los alrededores del 2.600 y del 7.400 el Eurostoxx y el Dax, a pesar del estado de sobrecompra.

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